Doorzoek deze website

In het kort Shopify groeit niet alleen met webwinkels en betalingen, maar ook met financiering. Via Shopify Capital krijgen handelaren voorschotten en leningen. Dat kan klantbinding en verkoop verhogen, maar zet ook kapitaal en kredietrisico op de balans. Transactie- en kredietverliezen groeien mee met volume. In het eerste kwartaal van 2026 steeg deze kostenpost 55 procent naar $116 miljoen. Shopify schreef de stijging onder meer toe aan uitbreiding van zijn kredietaanbod en hoger betaalvolume. Bij $148,26 betaalt de markt voor winstgevende groei. Het kredietboek mag omzet versnellen, maar moet na financieringskosten, fraude, verliezen en kapitaalbeslag voldoende rendement opleveren. Shopify wordt vaak omschreven als software voor webwinkels. Dat klopt, maar mist een steeds belangrijker deel van het verdienmodel. Het bedrijf verdient aan abonnementen, betalingsverwerking, valutaconversie, point-of-sale, verzenddiensten en financiering voor handelaren. Hoe meer onderdelen een ondernemer gebruikt, hoe moeilijker het wordt om Shopify te verlaten. Die productbundel vergroot de economische slotgracht. Financiering voegt daar een andere dimensie aan toe. Een winkelier die geld nodig heeft voor voorraad of marketing kan via Shopify Capital een voorschot of lening krijgen. Terugbetaling kan worden gekoppeld aan toekomstige verkopen. Shopify kent het transactiegedrag van de handelaar beter dan een traditionele bank die alleen jaarcijfers ziet. Dat informatievoordeel kan de kredietselectie verbeteren. Het risico verdwijnt niet. Wanneer consumenten minder kopen, advertentiekosten stijgen of een handelaar failliet gaat, kan de terugbetaling vertragen. Dezelfde economische schok raakt dan tegelijk het GMV, de betalingsomzet en het kredietboek. Groei maakt Shopify daardoor sterker in goede tijden, maar kan de verliezen in een zwakke cyclus vergroten. Bij de cijfers over het tweede kwartaal meldde Shopify $3,583 miljard omzet, 34 procent meer dan een jaar eerder. Het handelsvolume, GMV, steeg 32 procent naar ongeveer $115,6 miljard. De onderneming verwachtte voor het derde kwartaal opnieuw omzetgroei in de lage dertigers. Dat is sterk. De waarderingsvraag is hoeveel van die extra omzet na alle risico- en groeikosten overblijft. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een voorschot is geen softwarelicentie Betalingen maken de relatie rijker en complexer Kapitaalbeslag kan de vrije kasstroom vertekenen Wat moet $148,26 waarmaken? Een voorschot is geen softwarelicentie Abonnementsomzet kent andere economische eigenschappen dan krediet. Een softwarelicentie wordt vooruit of maandelijks betaald. De brutomarge is hoog en er is weinig extra balanskapitaal nodig om nog een klant te bedienen. Een voorschot werkt omgekeerd: Shopify betaalt vandaag cash en ontvangt later terugbetalingen plus vergoeding. Tussen die twee momenten draagt het bedrijf krediet- en liquiditeitsrisico. De bruto vergoeding kan aantrekkelijk ogen. In de eerste module levert een gemiddeld kredietboek van $3 miljard bij 18 procent bruto opbrengst $540 miljoen op. Bij 8 procent kredietverlies blijft $300 miljoen over vóór financieringskosten, personeel, fraudebestrijding en belastingen. Verander het verliespercentage naar 14 procent en de buffer halveert. Kleine aannames hebben dus een grote invloed op het resultaat. Shopify kan risico delen met bank- en investeringspartners. Dat verlaagt het eigen kapitaalbeslag, maar ook het deel van de opbrengst dat bij Shopify blijft. Het bedrijf kan daarnaast prijzen aanpassen, kredietlimieten verlagen of alleen bestaande handelaren financieren. Die flexibiliteit is waardevol, zolang groei niet belangrijker wordt dan kredietkwaliteit. Betalingen maken de relatie rijker en complexer Shopify Payments verwerkt een steeds groter deel van het verkoopvolume. Dat levert vergoedingen op en geeft Shopify fijnmazige gegevens over terugbetalingen, fraude, retouren en seizoenspatronen. Die informatie kan Capital helpen. Een handelaar met stabiele dagelijkse omzet is anders dan een winkel die vrijwel alles in zes weken rond de feestdagen verkoopt. Tegelijk brengt ieder extra betaalvolume risico mee. Fraudeverliezen, terugboekingen en vergoedingen aan financiële partners lopen mee met het volume. In het Form 10-Q over het eerste kwartaal stegen transactie- en kredietverliezen van $75 miljoen naar $116 miljoen. Shopify noemde $28 miljoen hogere verliezen bij kredietdiensten door uitbreiding van aanbiedingen en programma's, plus $10 miljoen meer verlies bij Shopify Payments door hoger verwerkt volume. Dat zijn feiten over het kwartaal geëindigd op 31 maart, niet over het tweede kwartaal. Ze zijn toch relevant omdat ze laten zien welk mechanisme achter de snellere groei zit. De nieuwste omzetcijfers bevestigen dat het platformvolume daarna verder toenam. Zonder afzonderlijke Q2-uitsplitsing moet een belegger geen exact verliespercentage verzinnen, maar wel de gevoeligheid volgen. De module rekent met basispunten, honderdsten van een procent. Bij $115,6 miljard kwartaal-GMV, 68 procent betalingspenetratie en 18 basispunten verlies komt de gevoeligheid uit rond $142 miljoen. Dat is geen schatting van Shopify's gerapporteerde post. Het laat alleen zien hoe snel een klein percentage groot wordt wanneer het onderliggende volume boven $100 miljard ligt. Kapitaalbeslag kan de vrije kasstroom vertekenen Vrije kasstroom is voor Shopify een belangrijke waarderingsmaatstaf. Bij traditionele software ligt die vaak dicht bij de economische eigenaarswinst, mits aandelenbeloning goed wordt verwerkt. Bij financiële activiteiten kan kasstroom veel grilliger zijn. Wanneer Shopify meer voorschotten verstrekt, stroomt cash uit voordat opbrengsten worden geboekt. Wanneer de kredietgroei afremt en terugbetalingen doorgaan, komt cash vrij. Daarom mag een uitzonderlijk sterk kasstroomkwartaal niet automatisch worden doorgetrokken. De ontwikkeling van leningen, merchant cash advances, voorzieningen en partnerfinanciering hoort erbij. Hetzelfde geldt voor omzet: een vergoeding die kredietrisico compenseert is economisch anders dan abonnementsomzet zonder balansrisico. De onderneming heeft wel duidelijke voordelen. Shopify ziet winkeldata bijna direct, kan betalingen inhouden en kan kredietbeslissingen automatiseren. Een traditionele bank werkt vaak met oudere cijfers en heeft minder zicht op individuele transacties. Bovendien kan een goed voorschot de handelaar helpen voorraad in te kopen, waardoor het GMV groeit en Shopify op meerdere manieren verdient. Het sterkste tegenargument is dat dit informatievoordeel nog niet door een zware recessie op grote schaal is getest. Kleine ondernemers hebben beperkte buffers. Wanneer omzet terugvalt, stijgen niet alleen verliezen, maar kan ook de vraag naar nieuwe kredietverlening toenemen. Shopify moet dan kiezen tussen groei ondersteunen en kapitaal beschermen. Wat moet $148,26 waarmaken? De reverse waardering rekent met vrije kasstroom per verwaterd aandeel. Bij 10 procent gewenst jaarlijks koersrendement is in 2029 ongeveer $197 per aandeel nodig. Bij een eindmultiple van 35 keer vrije kasstroom vraagt dat $5,63 vrije kasstroom per aandeel. Op 1,31 miljard economische aandelen komt dat neer op ongeveer $7,4 miljard jaarvrije kasstroom. Dat is ruim boven de huidige jaarbasis. De onderneming kan daar komen als omzet langdurig twintig procent of meer groeit, de vrije-kasstroommarge richting de hoge tieners of lage twintigers beweegt en het aandeelental beheersbaar blijft. Kredietdiensten mogen daarbij groeien, maar niet sneller dan voorzieningen en funding kunnen dragen. In het bearscenario stijgt vrije kasstroom per aandeel naar $1,70 in 2027, $2,00 in 2028 en $2,30 in 2029, terwijl de multiple daalt. Mogelijke koersen zijn dan $71, $70 en $69. Het middenscenario gebruikt $2,20, $3,00 en $4,00 bij multiples van 48, 42 en 37: ongeveer $106, $126 en $148. Het gunstige scenario combineert snellere kasgroei met sterke waardering: ongeveer $154, $201 en $251. De scenario's zijn geen koersdoelen. Ze tonen dat de huidige koers al veel succes vraagt. Shopify hoeft geen bank te worden om waarde te creëren. Het moet de gegevens, distributie en betaalrelatie gebruiken om kredietrisico beter te prijzen dan concurrenten. Wanneer dat lukt, versterkt Capital de klantbinding en vergroot het de opbrengst per handelaar. Wanneer verliezen oplopen, blijkt een deel van de snelle omzetgroei duur gekocht. De belangrijkste controles zijn daarom niet alleen GMV en omzetgroei. Kijk ook naar de penetratie van Shopify Payments, transactie- en kredietverliezen, het netto kredietboek, partnerfinanciering en vrije kasstroom na groei van voorschotten. Samen vertellen die cijfers of Shopify Capital een product met hoge rendementen wordt of een cyclische claim op de balans. Tobias Lütke bouwde Shopify als gereedschapskist voor ondernemers. Financiering past logisch in die strategie. Maar bij een beurswaarde van ongeveer $192 miljard is logica niet genoeg. Het kredietproduct moet aantoonbaar rendement opleveren na alle verliezen. Op $148,26 betaalt de belegger niet voor de mogelijkheid, maar voor een groot deel van de uitvoering. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Lees ook: Amazon en Uber: twee platforms, twee verdienmodellen

In het kort Microsoft gaf in boekjaar 2026 ruim $43 miljard terug aan aandeelhouders. Dat klinkt royaal, maar de uitkering bestond uit dividend en aandeleninkoop. Alleen het deel van de inkoop dat méér dan nieuwe aandelenuitgifte compenseert, verkleint het belang waarover de winst wordt verdeeld. Het aantal aandelen bleef rond 7,43 miljard. De onderneming koopt dus niet alleen aandelen in om elke bestaande aandeelhouder een groter stuk van Microsoft te geven. Inkoop vangt ook aandelenbeloning en andere uitgiftes op. Bij $508,96 moet vooral de winst groeien. Een bescheiden daling van het aandeelental helpt de winst per aandeel, maar kan de huidige waardering niet zelfstandig dragen. Azure, Microsoft 365 en Copilot moeten de miljardeninvesteringen omzetten in hogere economische winst. Microsoft heeft een luxeprobleem. Het bedrijf verdient zo veel geld dat het tegelijk datacenters kan bouwen, dividend kan betalen en aandelen kan inkopen. Toch is niet iedere dollar die onder het kopje kapitaalteruggave staat even waardevol voor een bestaande aandeelhouder. Dividend komt als cash binnen. Aandeleninkoop vergroot het belang alleen wanneer het aandeelental netto daalt en de onderneming niet te duur inkoopt. Bij de jaarresultaten over boekjaar 2026 meldde Microsoft $331,8 miljard omzet en $133,5 miljard operationele winst. De onderneming gaf in het boekjaar meer dan $43 miljard terug via dividend en inkoop. Volgens het jaarverslag stonden op 23 juli 2026 ongeveer 7,426 miljard gewone aandelen uit. Dat lag nauwelijks onder de aandelenbasis van een jaar eerder. Direct naar een onderdeel van dit artikel Dividend en inkoop doen iets anders Winstgroei is de hoofdrolspeler Een dure inkoop kan waarde vernietigen Wat moet $508,96 waarmaken? Dividend en inkoop doen iets anders Dividend is eenvoudig. Microsoft betaalt cash, waarna de beurskoers op de ex-dividenddatum normaal gesproken ongeveer met het dividend daalt. De aandeelhouder kan het geld houden of herbeleggen. Het is geen gratis rendement, maar wel een directe overdracht van kasmiddelen. Bij inkoop hangt de uitkomst af van drie zaken: hoeveel aandelen Microsoft koopt, hoeveel nieuwe aandelen werknemers en bestuurders ontvangen en tegen welke koers wordt ingekocht. Wanneer het bedrijf voor $16 miljard aandelen koopt maar voor bijna hetzelfde economische bedrag nieuwe aandelen uitgeeft, blijft het netto aandeelental vrijwel gelijk. De winst per aandeel profiteert dan nauwelijks, ook al staat er een groot bedrag in het kasstroomoverzicht. Aandelenbeloning is een echte personeelsvergoeding. Er vertrekt bij toekenning niet direct cash, maar bestaande aandeelhouders delen de toekomstige winst met meer stukken. Microsoft verwerkt die vergoeding terecht als kostenpost in de resultatenrekening. In de kasstroom wordt de niet-kaskost weer toegevoegd. Wie vrije kasstroom gebruikt voor de waardering, moet daarom óf aandelenbeloning economisch aftrekken óf een hogere toekomstige aandelenbasis gebruiken. Beide tegelijk doen zou dubbel tellen. De module gebruikt een economische waarde voor nieuwe aandelen, geen boekhoudkundige voorspelling. Dat onderscheid is belangrijk. De gerapporteerde aandelenbeloning wordt tegen een boekhoudkundige waarde gemeten en vestigt over meerdere jaren. De werkelijke verwatering hangt ook af van uitdiensttreding, belastinginhoudingen en de beurskoers. Het netto aandeelental is uiteindelijk de beste controle. Winstgroei is de hoofdrolspeler Stel dat Microsoft de winst drie jaar lang gelijk houdt en jaarlijks 0,1 procent van de aandelen netto intrekt. Dan stijgt de winst per aandeel in totaal slechts ongeveer 0,3 procent door de kleinere noemer. Dat is aardig, maar onbeduidend naast de winstgroei die nodig is om een koers van ruim $500 te rechtvaardigen. De echte motor blijft de operationele prestatie. In het vierde kwartaal kwam Microsoft Cloud uit op $59,3 miljard omzet. Azure en andere clouddiensten groeiden 43 procent in gerapporteerde valuta. De brutomarge van Microsoft Cloud stond onder druk door investeringen in AI-infrastructuur. Daar zit de afweging: Microsoft kan veel vraag bedienen, maar moet bewijzen dat nieuwe capaciteit voldoende omzet en marge oplevert. De onderneming heeft sterke verdedigingsmuren. Microsoft 365 zit diep in werkprocessen, Azure draait bedrijfskritische toepassingen, GitHub bindt ontwikkelaars en beveiliging wordt over de hele productbundel verkocht. Copilot kan de omzet per gebruiker verhogen. Tegelijk geeft bundeling Microsoft ruimte om prijzen slim te verpakken, waardoor een concurrent niet alleen een beter los product moet aanbieden, maar een complete werkomgeving moet openbreken. Het tegenargument is dat de kasbehoefte van AI veel groter is dan die van traditionele software. De extra omzet komt geleidelijk, terwijl gebouwen, chips, energiecontracten en netwerkcapaciteit vooraf geld kosten. Een hoge boekhoudkundige winst kan daardoor samengaan met een veel lagere vrije kasstroom. Aandeleninkoop concurreert dan direct met datacenterinvesteringen om dezelfde dollar. Een dure inkoop kan waarde vernietigen Een bedrijf creëert met inkoop waarde als het aandelen koopt onder de intrinsieke waarde. Boven de intrinsieke waarde verschuift waarde van blijvende aandeelhouders naar verkopers. Bij Microsoft is die grens niet precies vast te stellen, maar de koers geeft wel een aanwijzing. Op $508,96 betaalt de markt ongeveer dertig keer de laatste twaalfmaandswinst volgens de actuele koersdata. Dat is geen noodprijs. Toch kan inkoop rationeel zijn. Microsoft heeft een sterke balans, veel terugkerende omzet en weinig aantrekkelijke alternatieven voor overtollige cash buiten eigen investeringen. Een stabiele koper kan verwatering beperken en de liquiditeit voor werknemersaandelen leveren. Het punt is niet dat Microsoft moet stoppen met inkopen. Het punt is dat beleggers bruto inkoop niet automatisch als netto waardecreatie mogen tellen. Ook het dividend verdient nuance. Een groeiend dividend is aantrekkelijk voor beleggers die cash willen, maar Microsoft betaalt nog steeds een relatief laag dividendrendement. Het grootste deel van het verwachte totaalrendement moet uit hogere winst en een houdbare multiple komen. Als de rente hoog blijft of de markt minder wil betalen voor groei, kan zelfs goede winstgroei worden weggewerkt door een dalende waarderingsmultiple. Wat moet $508,96 waarmaken? De reverse waardering start bij de beurskoers en rekent terug. Bij 9 procent gewenst jaarlijks koersrendement moet $508,96 in drie jaar ongeveer $659 worden, exclusief dividend. Bij een eindmultiple van 28 keer winst vraagt dat een winst per aandeel van circa $23,54. Met 7,4 miljard aandelen is dat grofweg $174 miljard jaarwinst. Dat is haalbaar als cloudomzet sterk blijft groeien, Copilot meer dan een bundelkorting wordt en de extra datacenterkosten geleidelijk door hogere omzet worden geabsorbeerd. Het is te hoog als AI-prijzen snel dalen, afschrijving oploopt en klanten toepassingen langzamer invoeren dan de capaciteit wordt gebouwd. Het bearscenario neemt aan dat de winst wel stijgt, maar de markt in 2029 nog 21 keer winst betaalt. Mogelijke koersen zijn dan $475 in 2027, $483 in 2028 en $483 in 2029. In het middenscenario groeit de winst per aandeel naar $22, $26 en $30 bij multiples van 30, 28 en 27. Dat geeft ongeveer $660, $728 en $810. Het gunstige scenario combineert snellere winstgroei met een blijvend hoge waardering: $850, $1.023 en $1.178. Deze bedragen zijn scenario's, geen koersdoelen. Ze maken vooral duidelijk dat aandeleninkoop de uitkomst slechts aan de rand verbetert. Als Microsoft de winst per aandeel van $17,95 in boekjaar 2026 naar ongeveer $30 in 2029 brengt, komt het grootste deel van die sprong uit hogere winst. Een paar tienden procent netto aandelenkrimp helpt, maar kan tegenvallende cloudmarges niet repareren. Het sterkste optimistische argument is dat Microsoft dankzij schaal, distributie en klantrelaties een uitzonderlijk groot deel van de AI-waardeketen kan innen. Het sterkste tegenargument is dat dezelfde schaal nu uitzonderlijk veel kapitaal vraagt. De onderneming kan tegelijk groeien en waarde vernietigen wanneer het rendement op nieuwe infrastructuur onder de kapitaalkosten zakt. Daarom is de beste kwartaalcontrole niet alleen hoeveel Microsoft teruggeeft. Kijk ook naar het aantal uitstaande aandelen, de vrije kasstroom na investeringen, Microsoft Cloud-marge en de omzet die uit nieuwe AI-capaciteit komt. Pas wanneer die vier in dezelfde richting bewegen, wordt $43 miljard kapitaalteruggave méér dan een groot getal. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Lees ook: Salesforce en ServiceNow: groei, marge en waardering

In het kort VWRL keert ieder kwartaal dividend uit. De recente uitkering bedroeg $0,5434 per deelbewijs en ging op 17 september ex-dividend. Dat geld komt uit de waarde van het fonds en staat dus niet los van de koers. Cash ontvangen is iets anders dan rijker worden. Op de ex-dividenddatum daalt de fondswaarde normaal gesproken met ongeveer de uitkering. Het totaalrendement bestaat uit koersverandering plus ontvangen en eventueel herbelegd dividend. Bij €140,63 telt de waardering van 3.784 aandelen. De portefeuille noteerde op 31 augustus tegen 21,0 keer winst. Voor een aantrekkelijk rendement moeten de onderliggende winsten groeien, de waardering overeind blijven en valuta niet te hard tegenwerken. VWRL is voor veel beleggers het eenvoudige antwoord op een moeilijke vraag: hoe koop ik in één transactie duizenden aandelen over de hele wereld? De ETF volgt de FTSE All-World Index, bezit grote en middelgrote ondernemingen in ontwikkelde en opkomende markten en keert de ontvangen dividenden elk kwartaal uit. Dat laatste voelt prettig tastbaar. Er verschijnt cash op de rekening. Toch is dividend geen extra laag rendement boven op de koers. De onderneming die dividend betaalt, verliest cash. Het fonds ontvangt die cash en keert haar vervolgens uit. Op de ex-dividenddatum verdwijnt de aanspraak op de komende betaling uit de fondswaarde. De koers past zich daarom normaal gesproken neerwaarts aan. Belastingen, spreads en valuta kunnen de precieze beweging vertroebelen, maar de economische logica blijft gelijk. Volgens de officiële Vanguard-pagina bezat het fonds op 31 augustus 2026 3.784 aandelen. De koers-winstverhouding bedroeg 21,0 en het rendement op eigen vermogen 18,7 procent. De uitkering van september bedroeg $0,5434 per deelbewijs, met 17 september als ex-dividenddatum en 30 september als betaaldatum. Direct naar een onderdeel van dit artikel De euro-notering verandert de bron niet Uitkeren of herbeleggen Breed gespreid blijft gevoelig voor de VS Koersrendement en totaalrendement uit elkaar houden Wat moet €140,63 waarmaken? De euro-notering verandert de bron niet VWRL noteert op Euronext Amsterdam in euro, maar de basisvaluta van de Ierse fondsklasse is de dollar. Belangrijker nog: de onderliggende ondernemingen verdienen in tientallen valuta. Een Nederlandse belegger heeft dus economische blootstelling aan de dollar, yen, Taiwanese dollar, pond en vele andere munten, ongeacht de valuta waarin de broker de koers toont. De uitkering wordt door Vanguard in dollars vastgesteld. De broker zet die voor een eurorekening doorgaans om. De euro-opbrengst beweegt daardoor met de dollarkoers en kan nog worden verminderd door valutakosten. De module rekent alleen de kale conversie. Persoonlijke belasting, bronbelasting in de onderliggende portefeuille en brokerkosten horen bij de individuele situatie en zijn niet als universeel percentage toegevoegd. Het fonds is Iers en fysiek replicerend. Het gebruikt representatieve sampling: het bezit een brede selectie die de index zo nauwkeurig mogelijk moet volgen, niet noodzakelijk ieder indexaandeel in exact dezelfde verhouding. De totale kostenratio bedraagt 0,19 procent per jaar. Dat klinkt klein, maar kosten werken elk jaar door. Over lange perioden is het verschil tussen bruto indexrendement en netto fondsrendement daardoor zichtbaar. Uitkeren of herbeleggen Een uitkerende ETF geeft de belegger keuzevrijheid. De cash kan naar consumptie, een andere belegging of terug naar VWRL. Bij een accumulerende klasse herbelegt het fonds de ontvangen inkomsten automatisch. Dat is operationeel eenvoudiger, zeker wanneer een broker geen fracties aanbiedt of per transactie kosten rekent. Herbeleggen heeft geen magische opbrengst. Het zorgt er wel voor dat toekomstige winsten en dividenden over meer deelbewijzen werken. Dat is het rente-op-rente-effect. Wie de uitkering op een betaalrekening laat staan, mist die toekomstige groei. Wie kleine bedragen herbelegt tegen relatief hoge transactiekosten, levert een deel van het rendement in voordat het opnieuw aan het werk gaat. Voor een vergelijking tussen VWRL en de accumulerende Vanguard FTSE All-World-variant moet daarom naar totaalrendement worden gekeken, niet alleen naar de koersgrafiek. De uitkerende koers loopt op termijn lager dan een verder identieke accumulerende koers omdat cash het fonds verlaat. Daar staat ontvangen dividend tegenover. Zonder die cash erbij te tellen lijkt de uitkerende klasse slechter dan zij economisch is. Breed gespreid blijft gevoelig voor de VS De naam All-World betekent niet dat ieder land even zwaar weegt. Op 31 augustus kwam 61,68 procent van de portefeuille uit de Verenigde Staten. Japan woog 6,00 procent, Taiwan 3,31 procent en China 2,72 procent. De grootste posities waren NVIDIA, Apple, Microsoft en Amazon. Samen met de overige Amerikaanse megacaps bepalen zij een aanzienlijk deel van de dagelijkse beweging. Dat is geen fout van het fonds. De index weegt ondernemingen op basis van vrij verhandelbare beurswaarde. Amerikaanse bedrijven zijn simpelweg zeer groot. De aanpak is goedkoop en zelfcorrigerend: winnaars groeien in gewicht, verliezers krimpen. Het nadeel is dat een wereld-ETF de waardering en sectorconcentratie van de wereldmarkt overneemt. De portefeuille bevat bovendien geen kleine ondernemingen. De FTSE All-World richt zich op large- en midcaps. Voor veel beleggers is dat voldoende spreiding, maar het is iets anders dan de volledige beurs. Smallcaps kunnen anders reageren op rente, economische groei en overnames. Wie denkt met één fonds ieder beurssegment te bezitten, koopt dus iets minder breed dan het etiket suggereert. Koersrendement en totaalrendement uit elkaar houden Stel dat VWRL over drie jaar op €165 staat en in die periode netto €8 per deelbewijs uitkeert. Het koersrendement vanaf €140,63 bedraagt dan ongeveer 17,3 procent. Het eenvoudige cash-totaalrendement komt uit op ongeveer 23,0 procent. Bij herbelegging verschuift de uitkomst nog wat, afhankelijk van de koersen waarop nieuwe stukken worden gekocht. Deze rekensom maakt ook duidelijk waarom een hoog dividendrendement niet automatisch goed nieuws is. Een hogere uitkering kan voortkomen uit hogere winsten, maar ook uit een gedaalde koers of een onderneming die te weinig herinvesteert. Voor een wereldwijd fonds is winstgroei van de portefeuille de duurzaamste bron. Uitkeringsbeleid bepaalt vooral wanneer het rendement zichtbaar wordt. Wat moet €140,63 waarmaken? De reverse waardering gebruikt de portefeuille-winstmultiple van 21,0 op 31 augustus. Als een belegger 8 procent jaarlijks totaalrendement verlangt en ongeveer 1,8 procentpunt daarvan uit cashuitkeringen komt, resteert circa 6,2 procent gewenst koersrendement. Bij een eindmultiple van 20 keer winst moet de winst per fondsdeel grofweg 7,6 procent per jaar groeien, inclusief de kostenfactor. Dat is geen voorspelling van analisten. Het is de operationele lat die bij deze aannames hoort. Een lagere eindmultiple vraagt meer winstgroei. Een sterkere euro kan het in euro gemeten rendement drukken wanneer buitenlandse valuta verzwakken. Een hogere uitkering helpt het cashrendement, maar vermindert op het uitkeringsmoment de fondswaarde. In het bearscenario groeit de onderliggende winst slechts 1 procent en daalt de multiple van 18 naar 16. Daarbij werkt valuta tegen. Mogelijke koersen zijn ongeveer €117 in 2027, €108 in 2028 en €99 in 2029, exclusief uitgekeerde cash. Het middenscenario gebruikt 6 procent winstgroei en een eindmultiple van 20. Dat geeft circa €142, €142 en €147. Het gunstige scenario combineert 10 procent winstgroei met iets hogere multiples en gunstige valuta: ongeveer €162, €192 en €217. De verschillen zijn breed omdat drie factoren tegelijk bewegen: winst, multiple en valuta. De cashuitkering komt in alle gevallen boven op de koers, maar verandert een matige operationele uitkomst niet in een sterke. Bij een beursbrede ETF is dat precies de bedoeling: er is geen managementteam dat met één overname de waarde verdubbelt, maar ook geen enkel bedrijf dat de hele portefeuille kan breken. Het sterkste argument voor VWRL blijft eenvoud. Voor 0,19 procent jaarlijkse fondskosten krijgt een belegger toegang tot duizenden ondernemingen, automatische indexaanpassingen en kwartaalinkomen. Het sterkste tegenargument is dat de portefeuille door haar marktweging duur en Amerikaans kan worden op het moment dat Amerikaanse megacaps het populairst zijn. Bij €140,63 is de juiste vraag daarom niet of het dividend aantrekkelijk oogt. De juiste vraag is of de winsten van de wereldportefeuille voldoende groeien voor de waardering, kosten en valuta. De kwartaaluitkering maakt een deel van het rendement zichtbaar. Zij maakt het rendement niet vanzelf hoger. Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER. Lees ook: ASML: orders, China en de waardering

In het kort Microsoft investeerde in het vierde kwartaal van boekjaar 2026 $41 miljard in infrastructuur en verwachtte voor het eerste kwartaal van 2027 meer dan $50 miljard. Azure groeide tegelijk 43 procent. De vraag is niet of AI veel vraag oplevert, maar welk rendement Microsoft op die recordinvesteringen verdient. Bij een koers van $508,96 op 29 september moet de winst per aandeel groeien terwijl afschrijving, energie en financiering de kasstroom drukken. De cloud leek lange tijd bijna gewichtloos. Een extra softwaregebruiker kost weinig. AI verandert dat beeld. Grote modellen vragen schaarse chips, datacenters, elektriciteit en netwerkinfrastructuur. Microsoft verkoopt nog steeds software met sterke marges, maar moet vooraf veel meer kapitaal inzetten om de volgende dollar cloudomzet mogelijk te maken. Bij de jaarcijfers van 29 juli meldde Microsoft $90 miljard kwartaalomzet, achttien procent groei, en $40,6 miljard operationele winst. De GAAP-winst per aandeel bedroeg $4,81. Over het hele boekjaar kwam de omzet op $331,8 miljard en de GAAP-EPS op $17,95. Dat is een sterke winstbasis. De nieuwe onzekerheid zit in het bedrag dat nodig is om die groei vol te houden. Direct naar een onderdeel van dit artikel De vrije kasstroom wordt tijdelijk smaller $175 miljard investering vraagt tientallen miljarden winst Langere afschrijving verbetert winst, niet de kas Azure groeit hard, maar concurrentie bewaakt de prijs Wat moet Microsoft waarmaken? Drie scenario's tot 2029 Waar het om draait De vrije kasstroom wordt tijdelijk smaller Microsoft genereerde in het kwartaal $55,4 miljard operationele kasstroom. De kapitaalinvesteringen bedroegen $41 miljard. Daarmee bleef volgens de eenvoudige definitie ongeveer $14,4 miljard vrije kasstroom over. Daarnaast ging Microsoft $5,6 miljard aan nieuwe finance leases aan. Een lease is niet hetzelfde als een onmiddellijke kasuitgave. Het is wel een toezegging om capaciteit te financieren. Wie alleen de betaalde capex aftrekt, ziet niet alle economische verplichtingen die bij de uitbreiding horen. De volgende module toont daarom zowel de vrije kasstroom als een strengere kas na nieuwe leases. De uitkomst betekent niet dat Microsoft plotseling weinig geld verdient. Operationele kasstroom van $55 miljard in één kwartaal is uitzonderlijk. Ze laat wel zien dat AI-capaciteit een groot deel van die kas opnieuw opslokt. Voor aandeelhouders wordt het belangrijker hoe snel de nieuwe activa productief worden en hoeveel brutowinst ze genereren. Het sterke tegenargument is dat Microsoft op dit moment meer vraag heeft dan capaciteit. Investeren kan dan rationeler zijn dan cash teruggeven. Een datacenter dat snel gevuld raakt met winstgevende workloads kan jarenlang kasstroom produceren. Onderinvesteren zou klanten naar concurrenten sturen en de positie van Azure verzwakken. $175 miljard investering vraagt tientallen miljarden winst Microsoft gaf aan dat ongeveer twee derde van de kwartaalcapex naar kortlevende activa zoals CPU's en GPU's ging. Die hardware wordt sneller economisch oud dan een gebouw. De onderneming verwachtte dat kalenderjaar 2026 ongeveer $175 miljard capex zou vragen. Het eerste kwartaal van boekjaar 2027 zou boven $50 miljard uitkomen. Om twaalf procent operationeel rendement op $175 miljard investering te verdienen, is $21 miljard extra operationele jaarwinst nodig. Bij veertig procent operationele marge hoort daar ongeveer $52,5 miljard extra omzet bij. Dat is een eigen rekensom, geen door Microsoft afgegeven doel. De tijdshorizon is cruciaal. Een investering hoeft niet in het eerste jaar volledig te renderen. Datacenters en gebouwen gaan langer mee, terwijl chips vaker worden vervangen. De juiste vergelijking volgt daarom cohorten: hoeveel capaciteit werd gebouwd, wanneer kwam die beschikbaar en hoeveel omzet en kasstroom leverde ze daarna? De gunstige lezing is dat Microsoft infrastructuur over meerdere producten kan benutten. Azure, Copilot, GitHub, Dynamics en eigen onderzoek delen onderdelen van dezelfde technische basis. Dat kan de bezettingsgraad verhogen. Het risico is dat vraag naar sommige AI-diensten sneller groeit dan de bereidheid van klanten om er voldoende voor te betalen. Langere afschrijving verbetert winst, niet de kas Microsoft verlengde vanaf boekjaar 2027 de geschatte levensduur van bepaalde datacentergebouwen van vijftien naar 25 jaar. Zo'n wijziging verlaagt de jaarlijkse afschrijving. De operationele winst wordt daardoor hoger dan wanneer dezelfde activabasis over vijftien jaar was verdeeld. Bij $60 miljard gebouwenbasis daalt de jaarlijkse afschrijving in het eenvoudige model van $4 miljard naar $2,4 miljard. De kasuitgave verandert niet. Dit is geen beschuldiging van agressieve boekhouding. Een gebouw kan werkelijk langer bruikbaar blijven. De belegger moet alleen het verschil zien tussen economische levensduur, boekhoudkundige winst en vrije kasstroom. Voor GPU's ligt de economische veroudering anders. Nieuwe generaties kunnen veel efficiënter worden, terwijl oude chips technisch nog werken. Als klanten vooral de nieuwste capaciteit willen, kan een kort afschrijvingsschema beter passen bij de economische werkelijkheid. Daarom verdient de mix tussen gebouwen en apparatuur meer aandacht dan één groepsbedrag voor capex. Azure groeit hard, maar concurrentie bewaakt de prijs Azure en andere clouddiensten groeiden in het vierde kwartaal 43 procent. Microsoft verwachtte voor het volgende kwartaal 45 procent groei. De commerciële cloudomzet kwam op $59,3 miljard en de brutomarge op 65 procent. Dat is een sterke combinatie van schaal en winstgevendheid. De concurrentie blijft zwaar. Amazon Web Services en Google Cloud investeren eveneens grote bedragen. Grote klanten gebruiken meerdere clouds en ontwikkelen eigen chips. Dat beperkt de ruimte om elke hogere infrastructuurkost eenvoudig door te berekenen. Microsoft moet tegelijk een aantrekkelijk platform blijven en een goed rendement verdienen. De verdedigingswal bestaat uit meer dan datacenters. Microsoft verbindt cloudcapaciteit met Office, security, databases, ontwikkeltools en zakelijke relaties. Daardoor kan de onderneming AI in bestaande werkprocessen verkopen. Die distributie is een groot voordeel. Ze garandeert niet dat elke Copilot-licentie blijvend genoeg productiviteit oplevert om een hoge prijs te dragen. Wat moet Microsoft waarmaken? Bij $508,96 bedroeg de beurswaarde ongeveer $3,79 biljoen. De koers-winstverhouding op de FY2026-EPS van $17,95 was ongeveer 28. Dat is hoog voor een onderneming van deze omvang, maar veel lager dan bij de meest speculatieve AI-aandelen. Microsoft heeft bovendien een brede winstbasis en sterke balans. Voor tien procent koersrendement per jaar en een eindmultiple van 28 is in september 2029 ongeveer $24,19 EPS nodig. Dat betekent vanaf $17,95 een samengestelde groei van ongeveer tien procent per jaar. Dividend komt daar nog bovenop, maar staat buiten de koersformule. De winstlat lijkt haalbaarder dan de omzetbedragen rond capex suggereren. Toch moet Microsoft afschrijving en operationele kosten dragen voordat de EPS stijgt. Als de nieuwe capaciteit te vroeg wordt gebouwd of prijzen onder druk staan, groeit omzet zonder voldoende rendement. De combinatie van sterke bestaande softwaremarges en nieuwe infrastructuurinvesteringen bepaalt de uitkomst. Drie scenario's tot 2029 Het bear-scenario gebruikt EPS van $19, $21 en $23 en laat de multiple dalen van 26 naar 22. Het middenscenario rekent met EPS die oploopt van $22 naar $30 en een multiple die daalt van 31 naar 27. Het gunstige scenario veronderstelt $38 EPS in 2029 bij een multiple van 31. De scenario's maken twee onzekerheden zichtbaar. De eerste is hoe snel AI en Azure in winst per aandeel veranderen. De tweede is welke multiple de markt in 2029 voor die winst betaalt. Een onderneming kan operationeel uitstekend presteren en toch een bescheiden rendement leveren wanneer de waardering normaliseert. Waar het om draait Microsoft heeft sterke redenen om nu agressief te investeren. De vraag is hoog, het productaanbod is breed en de onderneming kan infrastructuur over veel diensten verdelen. De balans kan de uitgaven dragen. Dat maakt de strategie aannemelijk, niet automatisch waardevol tegen elke prijs. De beste controle is de groei van operationele kasstroom per aandeel tegenover capex en leases. Daarna volgen Azure-groei, cloudbrutomarge en de bezettingsgraad van nieuwe capaciteit. Als kasstroom na investeringen weer sneller groeit, heeft Microsoft de kapitaalpiek productief gemaakt. Als de capex hoog blijft terwijl vrije kas stagneert, wordt de nieuwe cloud een zwaarder bedrijf dan de waardering veronderstelt. Lees ook: Tussen deze twee aandelen is het grootste bedrijf niet vanzelf het beste aandeel Zolang de vrije kasstroom na investeringen weer aantrekt, kan Microsofts recordcapex waarde creëren; zonder die verbetering wordt groei duurder dan de koers veronderstelt.

In het kort Marvell groeide in het tweede kwartaal van boekjaar 2027 met 37 procent naar $2,739 miljard omzet. Data Center leverde ongeveer 79 procent van het totaal. De aangepaste winst van $0,94 per aandeel zag er sterk uit, maar de GAAP-winst was $0,33. Aandelenbeloning bedroeg $326 miljoen en het verwaterde aantal aandelen lag zes procent hoger dan een jaar eerder. Bij een koers van $263,27 op 29 september moet de winst per aandeel veel sneller groeien dan de correcties. Chipbedrijven presenteren vaak aangepaste cijfers omdat amortisatie van overnames, aandelenbeloning en andere posten het beeld van de operationele ontwikkeling kunnen vertroebelen. Die uitleg kan nuttig zijn. Ze wordt problematisch wanneer alle terugkerende verschillen verdwijnen uit de waardering. Aandelenbeloning is terugkerend, amortisatie volgt uit werkelijk betaalde overnames en verwatering verdeelt de winst over meer aandelen. De kernvraag is daarom niet welk winstbegrip het mooiste groeicijfer geeft. Het gaat om de kas en winst die uiteindelijk per economisch aandeel beschikbaar zijn. Dat vraagt een brug tussen aangepast en GAAP, plus een aparte controle van kasstroom en financiering. Direct naar een onderdeel van dit artikel Het gat tussen $0,94 en $0,33 Verwatering raakt elke toekomstige winst Kasstroom, capex en inkoop moeten bij elkaar passen Datacentergroei moet de correcties ruimschoots overtreffen Wat moet Marvell waarmaken? Drie scenario's tot 2029 Waar het om draait Het gat tussen $0,94 en $0,33 Marvell rapporteerde over het kwartaal tot 1 augustus een GAAP-brutomarge van 53,1 procent en een aangepaste brutomarge van 58,9 procent. De GAAP-operationele kosten bedroegen $1,144 miljard; aangepast waren ze $807 miljoen. De GAAP-winst per aandeel kwam uit op $0,33, tegenover $0,94 aangepast. Een deel van het verschil bestaat uit $326 miljoen aandelenbeloning en $215 miljoen amortisatie van immateriële activa. Niet elke correctie heeft dezelfde economische betekenis. Amortisatie is geen huidige kasuitgave, maar hoort bij prijzen die eerder voor overnames zijn betaald. Aandelenbeloning is geen huidige kasuitgave, maar geeft medewerkers een deel van de onderneming. De module is geen reconstructie van de volledige winst-en-verliesrekening. Ze laat zien hoe gevoelig de EPS is voor twee terugkerende correcties. Wie met de aangepaste EPS waardeert, moet apart rekening houden met verwatering en de kas die nodig is om aandelen terug te kopen. Wie de GAAP-EPS gebruikt, ziet die kosten al in de winst, maar moet begrijpen welke posten niet contant zijn. Het sterke tegenargument voor aangepaste cijfers is dat overnames en ontwikkelingscycli de GAAP-winst tijdelijk kunnen vertekenen. Een onderneming kan economisch verbeteren terwijl de boekhoudkundige amortisatie hoog blijft. Dat maakt aangepaste cijfers bruikbaar voor de operationele trend. Ze zijn alleen geen vrijbrief om de prijs van groei te vergeten. Verwatering raakt elke toekomstige winst Het verwaterde gemiddelde aantal aandelen was 921,2 miljoen, tegenover 870,4 miljoen een jaar eerder. Dat is ongeveer 5,8 procent meer. Een deel komt door aandelenbeloning en overnames. De onderneming kocht tegelijk voor $400 miljoen aandelen in en besteedde $365 miljoen aan inhouding van belastingen bij aandelenregelingen. Inkoop en uitgifte kunnen dus tegelijk plaatsvinden. Het kasbedrag van de inkoop zegt dan weinig zonder het netto aantal aandelen te controleren. Bij een hoge aandelenkoers kost het bovendien meer cash om dezelfde procentuele verwatering te compenseren. Bij $866 miljoen kwartaalwinst zou EPS op 921,2 miljoen aandelen ongeveer $0,94 bedragen. Op 870,4 miljoen aandelen zou dezelfde winst bijna $0,99 zijn. Het verschil lijkt klein in één kwartaal, maar groeit wanneer uitgifte meerdere jaren doorgaat. Daarom hoort elke scenario-EPS bij een expliciete aandelenbasis. Een gunstige uitleg is dat Marvell met aandelen belangrijke ontwerpers vasthoudt in een competitieve arbeidsmarkt. Als die teams nieuwe platforms ontwikkelen die veel meer winst opleveren, kan de uitgifte rationeel zijn. De toets blijft waarde per aandeel. Groei van de totale winst is niet genoeg wanneer het aandeel van elke eigenaar tegelijk krimpt. Kasstroom, capex en inkoop moeten bij elkaar passen Over de eerste zes maanden genereerde Marvell $1,244 miljard operationele kasstroom en investeerde het $282 miljoen in materiële activa. Dat levert in de eenvoudige definitie ongeveer $962 miljoen vrije kasstroom op. De $765 miljoen voor inkoop en belastinginhouding gebruikte een groot deel daarvan. Daarnaast gaf Marvell $2 miljard preferente aandelen uit. Eind het kwartaal stond ongeveer $4,963 miljard langlopende schuld tegenover $3,933 miljard cash en kasequivalenten. Preferent kapitaal kan strategische ruimte geven, maar heeft ook een economische prijs. Dividendrechten en voorwaarden moeten worden meegenomen voordat alle kas op gewone aandelen wordt toegerekend. De balans is niet direct alarmerend, maar de kapitaalstructuur wordt complexer. Dat is relevant bij een onderneming die snel groeit en tegelijk veel aandelenbeloning, inkoop en overnamegerelateerde posten kent. De simpelste analyse is hier vaak de beste: volg netto schuld, preferente verplichtingen, vrij beschikbare kas en netto aandelenverandering. Datacentergroei moet de correcties ruimschoots overtreffen Marvell verwachtte voor het derde kwartaal $3,150 miljard omzet, plus of min vijf procent. Dat is een sterke versnelling. De onderneming levert custom silicium, netwerk- en optische oplossingen voor AI-datacenters. Wanneer klanten Marvell vroeg in hun architectuur opnemen, kunnen ontwerpwinsten langlopende omzet opleveren. De kwaliteit van die groei hangt af van concentratie en onderhandelingsmacht. Een klein aantal grote klanten kan enorme volumes leveren, maar ook scherpe prijzen afdwingen. Ontwikkelingskosten worden vaak gemaakt voordat productie start. Vertraging bij de klant kan daardoor omzet verschuiven terwijl de kosten al zijn gemaakt. Het gunstige scenario is dat Marvell meerdere onderdelen per datacenterplatform levert en zijn technische kennis over klanten en generaties hergebruikt. Dan groeit de brutowinst sneller dan de ontwikkelingskosten. Het ongunstige scenario is dat elke nieuwe klant veel maatwerk vraagt, volumes grillig zijn en de leverancier een groot deel van de besparing doorgeeft. Wat moet Marvell waarmaken? Bij $263,27 bedroeg de beurswaarde ongeveer $243 miljard. De trailing EPS van rond $3,02 impliceert een koers-winstverhouding nabij 87. Net als bij andere snelgroeiende chipbedrijven is de huidige winst niet de winst waarop de waardering mikt. De verwachte sprong moet groot zijn. Voor tien procent koersrendement per jaar en een eindmultiple van 35 is in september 2029 ongeveer $10 winst per aandeel nodig. Op 950 miljoen economische aandelen betekent dat circa $9,5 miljard jaarwinst. Die aandelenbasis ligt boven het huidige verwaterde gemiddelde en verwerkt daarmee enige verdere uitgifte. Een hogere multiple verlaagt de vereiste EPS, maar houdt de waardering in 2029 hoog. Een kleinere aandelenbasis helpt, maar vraagt dat inkoop de uitgifte overtreft. De sterkste route is daarom een snelle groei van GAAP-operationele winst en vrije kasstroom, terwijl aandelenbeloning als percentage van omzet daalt. Drie scenario's tot 2029 Het bear-scenario laat EPS groeien van $3,50 naar $5,00 en de multiple dalen van 42 naar 30. Het middenscenario gebruikt EPS van $5, $7 en $9 met een dalende multiple van 48 naar 36. Het gunstige scenario veronderstelt dat EPS in 2029 $13 bereikt en de markt nog 42 keer die winst betaalt. De mogelijke koersen laten zien dat sterke winstgroei nodig is om de huidige prijs te dragen. Een belegger kan gelijk krijgen over AI-infrastructuur en toch een matig rendement behalen wanneer de winst per aandeel minder snel groeit dan verwacht of de multiple normaliseert. Waar het om draait Marvell staat op een aantrekkelijke plek in de AI-keten. Datacenters hebben steeds meer custom rekenkracht, verbindingen en optiek nodig. De onderneming groeit snel en kan langdurige klantrelaties opbouwen. De waardering geeft nauwelijks ruimte om de economische kosten van die groei te negeren. Bij volgende cijfers zijn vier punten doorslaggevend: GAAP-operationele winst, aandelenbeloning, netto aandelenverandering en vrije kasstroom na capex. Als die per aandeel verbeteren, wordt de aangepaste winst geloofwaardiger als indicator. Als vooral de aangepaste EPS stijgt, blijft de rekening voor bestaande aandeelhouders te gemakkelijk buiten beeld. Lees ook: Kan Nvidia naar 400 dollar nu de chipreus de groei heeft maar de beurs de prijs bepaalt? Marvell maakt de waardering pas waar wanneer GAAP-winst en vrije kasstroom per verwaterd aandeel sneller stijgen dan de correcties.

In het kort Palantir rapporteerde over het tweede kwartaal $1,220 miljard aangepaste vrije kasstroom, goed voor een marge van 63 procent. Dat is uitzonderlijk. Tegelijk liep de aandelenbeloning op tot $265 miljoen en steeg het aantal aandelen. Voor een aandeelhouder zijn beide feiten belangrijk. De beurskoers van $186,97 op 29 september vraagt dat de onderneming niet alleen veel kas genereert, maar ook snel genoeg winst per bestaand aandeel opbouwt. Softwarebedrijven kunnen een groot verschil laten zien tussen kasstroom, boekhoudkundige winst en economische winst voor de eigenaar. Klanten betalen vooruit, terwijl een deel van de vergoeding aan medewerkers in aandelen wordt voldaan. De kasrekening ziet er daardoor sterk uit. De rekening verdwijnt niet, maar verschijnt als verwatering: dezelfde onderneming wordt over meer aandelen verdeeld. Bij de cijfers van 3 augustus meldde Palantir $1,935 miljard kwartaalomzet, 93 procent meer dan een jaar eerder. De GAAP-operationele winst bedroeg $912 miljoen, een marge van 47 procent. Aangepast kwam de operationele winst op $1,194 miljard en de marge op 62 procent. Die cijfers laten zien hoe schaalbaar het model kan zijn. Ze maken het des te belangrijker om precies te bepalen welke kosten in elke maatstaf zitten. Direct naar een onderdeel van dit artikel Vrije kasstroom is echt, maar niet de hele eigenaarswinst Het aantal aandelen is onderdeel van de waardering Marges kunnen hoog blijven, maar de groeibasis wordt groter Wat moet de huidige koers waarmaken? Drie scenario's tot 2029 Waar het om draait Vrije kasstroom is echt, maar niet de hele eigenaarswinst Palantirs aangepaste vrije kasstroom van $1,220 miljard kwam boven de aangepaste operationele winst uit. Vooruitbetalingen, weinig kapitaalintensieve software en een sterke incasso kunnen zo'n kasprofiel ondersteunen. Het bedrijf hoeft geen fabrieken te bouwen om extra softwarelicenties te leveren. Dat is een wezenlijk voordeel. Aandelenbeloning bedroeg in het kwartaal $265 miljoen, 66 procent meer dan een jaar eerder. Dat is een echte beloning voor medewerkers. De kosten staan in de GAAP-winst, maar leiden niet direct tot een kasuitgave. Wie alleen aangepaste vrije kasstroom gebruikt en aandelenbeloning negeert, behandelt die beloning alsof ze gratis is. De module trekt de aandelenbeloning economisch van de vrije kasstroom af en toont vervolgens wat er gebeurt als de onderneming aandelen inkoopt om verwatering te compenseren. Dat is geen officiële kasstroomdefinitie. Het is een eigenaarsblik: hoeveel cash blijft over nadat medewerkers zijn beloond en eventuele verwatering wordt geneutraliseerd? Het gunstige tegenargument is dat aandelenbeloning talent aantrekt en medewerkers laat delen in de waardegroei. Als die medewerkers veel meer omzet en winst creëren dan de waarde van de nieuwe aandelen, worden bestaande aandeelhouders per saldo rijker. De vraag is dus niet of aandelenbeloning altijd slecht is, maar of de waarde per aandeel sneller groeit dan het aantal aandelen. Het aantal aandelen is onderdeel van de waardering Palantir rapporteerde gemiddeld 2,400 miljard basisaandelen en 2,569 miljard verwaterde aandelen in het kwartaal. Het verwaterde aantal omvat opties en andere potentiële aandelen die bij een winstgevend bedrijf in de EPS worden verwerkt. Eind 2025 stonden ongeveer 2,391 miljard gewone aandelen uit. Uitgifte door opties en restricted stock units vergrootte de basis in 2026 verder. Een stijgende jaarwinst kan daardoor samengaan met een trager stijgende winst per aandeel. Bij $10 miljard jaarwinst en drie procent nettoverwatering per jaar komt na drie jaar ongeveer $3,56 EPS uit. Zonder nieuwe verwatering zou dat ongeveer $3,89 zijn. Het verschil lijkt op jaarbasis beheersbaar, maar werkt ook daarna door. Inkoop kan de verwatering compenseren, maar kost cash. Bij een hoge beurskoers koopt elke dollar minder aandelen terug. Dat maakt inkoop als reparatiemiddel duurder. Het beste scenario is daarom dat aandelenbeloning als percentage van omzet daalt en de winst per aandeel groeit zonder een steeds grotere kasuitgave aan inkoop. Palantir had eind juni $9,2 miljard cash en kortlopende Amerikaanse staatsobligaties. De balans geeft ruimte. Toch creëert cash op de balans pas extra waarde wanneer die productief wordt gebruikt. Een grote kaspositie mag niet worden opgeteld bij de waardering en tegelijk worden gebruikt om structurele verwatering buiten beeld te houden. Marges kunnen hoog blijven, maar de groeibasis wordt groter De Amerikaanse commerciële omzet groeide 149 procent naar $764 miljoen. De Amerikaanse overheidsomzet steeg negentig procent naar $809 miljoen. Samen kwam de Amerikaanse omzet op $1,573 miljard. De onderneming verhoogde de jaarverwachting naar $8,150 tot $8,158 miljard omzet en $4,889 tot $4,897 miljard aangepaste operationele winst. Zo'n groei maakt vaste ontwikkelings- en verkoopkosten beter draagbaar. Bestaande software kan bij meer klanten worden ingezet en uitbreiding binnen een klant vergt minder acquisitiekosten dan een volledig nieuwe relatie. De operationele hefboom is dus reëel. De vraag is hoe lang een groei boven vijftig procent vol te houden is zodra de omzetbasis groter wordt. Bij 35 procent jaarlijkse groei vanaf vier keer de Q2-omzet komt de modelomzet in 2029 rond $19 miljard uit. Met 35 procent nettomarge hoort daar ongeveer $6,6 miljard nettowinst bij. Dat is een enorme stap vanaf de huidige basis, maar nog steeds lager dan wat sommige waarderingscombinaties verlangen. Het positieve scenario is dat Palantir een operationele laag wordt waarop organisaties hun data, rechten en AI-acties organiseren. Zo'n positie verhoogt overstapkosten. De bedreiging komt van grote cloudplatforms, gespecialiseerde software en intern gebouwde systemen. Als integratie eenvoudiger wordt, moeten de voordelen van Palantir zichtbaar blijven in snellere beslissingen, lagere kosten en betere controle. Wat moet de huidige koers waarmaken? Bij $186,97 bedroeg de beurswaarde ongeveer $480 miljard. De trailing EPS van circa $1,17 levert een koers-winstverhouding rond 160 op. Dat getal zegt vooral dat de markt een veel hogere toekomstige winst verwacht. De onderneming kan niet langzaam in de waardering groeien. De reverse module gebruikt 2,70 miljard economische aandelen in 2029. Voor tien procent koersrendement per jaar en een eindmultiple van 45 is dan ongeveer $5,53 EPS nodig, oftewel bijna $15 miljard jaarwinst. Dat is meer dan de omzetverwachting voor 2026. De vergelijking maakt de schaal van de verwachting zichtbaar. Een eindmultiple van 65 verlaagt de vereiste winst, maar betekent dat de markt ook in 2029 een uitzonderlijke prijs betaalt. Een lagere rendementseis maakt de lat haalbaarder, maar geeft de belegger minder vergoeding voor het risico. De onderneming kan de huidige koers alleen goedmaken met een combinatie van hoge groei, zeer sterke marges en beperkte verwatering. Drie scenario's tot 2029 Het bear-scenario gebruikt EPS van $1,50 in 2027, $1,90 in 2028 en $2,40 in 2029, met dalende multiples van 70 naar 45. Het middenscenario laat EPS groeien naar $5,00 en de multiple dalen naar 50. Het gunstige scenario bereikt $7,50 EPS in 2029 bij een multiple van 65. De mogelijke koersen lopen breed uiteen. Dat is geen zwakte van de berekening, maar een eerlijke afspiegeling van het aandeel. Bij een lage startwinst en hoge waardering hebben kleine veranderingen in groei, marge en multiple een groot koerseffect. Daarom is één koersdoel minder nuttig dan een reeks expliciete aannames. Waar het om draait Palantir levert uitzonderlijke groei en marges. De kasstroom is sterk en de balans solide. Het risico zit niet in de vraag of dit een goed softwarebedrijf is, maar in hoeveel van die kwaliteit de huidige koers al veronderstelt. Een belegger moet daarom per aandeel rekenen, niet alleen per onderneming. De belangrijkste signalen zijn de GAAP-operationele marge, aandelenbeloning als percentage van omzet, het verwaterde aantal aandelen en vrije kasstroom na inkoop. Als omzet en GAAP-winst sneller groeien dan de aandelenbasis, ontstaat echte waarde per aandeel. Als aangepaste maatstaven sneller stijgen dan de eigenaarswinst, blijft de onderneming sterk groeien terwijl het rendement achterblijft. Lees ook: Tussen deze twee aandelen is het grootste bedrijf niet vanzelf het beste aandeel Palantirs groei rechtvaardigt een premie zolang de GAAP-winst per verwaterd aandeel minstens even overtuigend blijft als de aangepaste kasstroom.

In het kort AMD heeft met Anthropic een meerjarige afspraak voor maximaal twee gigawatt aan AI-capaciteit rond de Instinct MI450-serie. Dat is strategisch belangrijk: een grote modelbouwer kiest bewust voor een alternatief naast de marktleider. Voor aandeelhouders begint de analyse pas daarna. De beurskoers van $607,57 op 29 september vraagt dat de levering niet alleen veel omzet, maar ook een hoge brutowinst, gezonde kasstroom en snel stijgende winst per aandeel oplevert. Twee gigawatt klinkt groot, maar het is geen omzetbedrag. Er staat niet automatisch vast hoeveel systemen worden geleverd, tegen welke prijs, in welk jaar en met welke marge. Een gigawatt beschrijft energiecapaciteit. De economische waarde hangt af van de hoeveelheid hardware, de benutting, de software en de verdeling van risico tussen AMD, partners en de klant. Bij de kwartaalcijfers van 4 augustus rapporteerde AMD $11,536 miljard omzet over het tweede kwartaal, vijftig procent meer dan een jaar eerder. Data Center groeide 107 procent naar $6,718 miljard en leverde $2,103 miljard operationele winst. Dat is de financiële basis voor de vraag of Helios en MI450 de schaal verder kunnen vergroten zonder dat marges en kasconversie achterblijven. Direct naar een onderdeel van dit artikel Van twee gigawatt naar een economische rekening Systeemomzet kan de groepsmarge veranderen Fabless betekent niet kapitaalvrij Concurrentie draait om meer dan een benchmark Wat moet AMD waarmaken? Drie scenario's tot 2029 Waar het om draait Van twee gigawatt naar een economische rekening AMD levert in een compleet AI-systeem meer dan een accelerator. Er zijn processors, netwerkverbindingen, geheugen, koeling, software en integratie nodig. Een grotere rol vergroot het omzetpotentieel, maar kan ook betekenen dat meer ingekochte componenten door de rekening lopen. Dan stijgt de omzet sneller dan de brutowinst. De eerste module vertaalt capaciteit daarom niet rechtstreeks naar een koers. Bij één gigawatt, $15 miljard omzet per gigawatt en 45 procent brutomarge ontstaat $6,75 miljard brutowinst. Alle drie de invoeren zijn aannames, geen contractvoorwaarden. De module maakt duidelijk welke informatie nog ontbreekt voordat twee gigawatt in een waarderingsmodel thuishoort. Het sterke tegenargument is dat een grote klantkeuze meer doet dan omzet toevoegen. Ze valideert de techniek, trekt softwareontwikkelaars aan en verlaagt voor volgende klanten het waargenomen risico. Een ecosysteem kan daardoor versnellen. AMD hoeft niet onmiddellijk dezelfde schaal als NVIDIA te bereiken om waarde te creëren. Een geloofwaardig tweede platform geeft klanten onderhandelingsmacht en vermindert afhankelijkheid. Toch kan een grote opdracht tegen een te lage marge waarde vernietigen. Klanten die veel capaciteit afnemen, onderhandelen scherp. Een nieuwe leverancier kan bereid zijn prijs en voorwaarden aantrekkelijk te maken om marktaandeel te winnen. De belegger moet daarom letten op brutomarge, vooruitbetalingen en de verdeling van ontwikkelingskosten, niet alleen op het aantal gigawatt. Systeemomzet kan de groepsmarge veranderen AMD rapporteerde in het tweede kwartaal 54 procent GAAP-brutomarge en 56 procent aangepast. De onderneming verdiende GAAP $1,38 per verwaterd aandeel en aangepast $1,66. Data Center behaalde een operationele marge van ongeveer 31 procent. Client en Gaming kwam op vijftien procent; Embedded op ongeveer veertig procent. Wanneer complete systemen een groter aandeel van de omzet krijgen, kan de gemengde brutomarge dalen. Dat hoeft geen verslechtering te zijn als de absolute brutowinst sneller stijgt en AMD minder kapitaal hoeft vast te zetten dan de extra winst waard is. Het wordt wel een probleem wanneer lagere marge, hogere voorraad en langere betalingstermijnen tegelijk optreden. In het voorbeeld komt de gemengde marge uit op vijftig procent als veertig procent van de omzet uit systemen met 35 procent marge komt en de overige chips zestig procent marge verdienen. Dat is geen AMD-prognose. Het laat zien waarom dezelfde omzetgroei heel verschillende waardes kan hebben. De juiste maatstaf is de extra operationele kasstroom na alle kosten die nodig zijn om die systemen te leveren. Fabless betekent niet kapitaalvrij AMD bezit niet de grote chipfabrieken die zijn producten maken. Dat verlaagt de vaste investering in productiecapaciteit, maar neemt het werkkapitaal niet weg. Eind juni had AMD $8,468 miljard voorraad en $7,281 miljard debiteuren. De onderneming had $13,111 miljard cash en kortlopende beleggingen tegenover $3,226 miljard schuld. Voor snelle groei moeten wafers, geavanceerde verpakking, geheugen en systeemonderdelen tijdig worden gereserveerd. Leveranciers vragen soms voorschotten. Klanten betalen mogelijk pas na levering en acceptatie. Daardoor kan een winstgevende groei tijdelijk veel cash vastzetten. Bij $30 miljard extra jaaromzet en 35 netto financieringsdagen komt in het eenvoudige model bijna $2,9 miljard extra werkkapitaal vast te zitten. Dat is geen verlies. Het is een timingverschil tussen uitgeven en ontvangen. Voor aandeelhouders telt het wel, omdat die cash in die periode niet beschikbaar is voor onderzoek, inkoop of andere investeringen. De gunstige lezing is dat een groot contract betere planning mogelijk maakt. AMD kan capaciteit reserveren tegen zichtbare vraag en afspraken maken over vooruitbetaling. De ongunstige lezing is dat de klant maximale flexibiliteit houdt terwijl AMD de keten moet voorfinancieren. De contractstructuur bepaalt dus hoeveel van de commerciële overwinning in economische waarde verandert. Concurrentie draait om meer dan een benchmark NVIDIA heeft een dominante positie door hardware, software, ontwikkelaars en operationele ervaring te combineren. AMD hoeft niet elke benchmark te winnen, maar het platform moet voor klanten betrouwbaar en productief genoeg zijn. Een lagere aanschafprijs helpt alleen als migratie, beheer en benutting de besparing niet opeten. De samenwerking met Anthropic kan hier belangrijk zijn. Een grote modelbouwer kan software optimaliseren, problemen vroeg zichtbaar maken en andere klanten vertrouwen geven. Tegelijk is klantconcentratie een risico. Als een groot deel van de groei van enkele hyperscalers afhangt, kunnen hun investeringscycli en onderhandelingsmacht de marges sterk beïnvloeden. AMD heeft ook een bredere basis dan AI-accelerators. EPYC-serverprocessors, pc-processors, gaming en embedded chips leveren technologie, omzet en klantrelaties. Dat verkleint de afhankelijkheid van één product. Het betekent niet dat de huidige waardering zonder een grote AI-doorbraak te dragen is. Daarvoor is de koers te ver op toekomstige winst vooruitgelopen. Wat moet AMD waarmaken? Bij $607,57 bedroeg de beurswaarde ongeveer $1 biljoen. De trailing EPS van ongeveer $3,89 geeft een koers-winstverhouding boven 150. Zo'n getal is vooral een waarschuwing dat de huidige winst geen bruikbare eindbasis is. De onderneming moet de winst per aandeel snel laten groeien. De reverse module rekent met 1,70 miljard economische aandelen. Voor tien procent koersrendement per jaar en een multiple van 35 in 2029 is ongeveer $23 winst per aandeel nodig. Bij 28 procent nettomarge hoort daar circa $140 miljard omzet bij. Dat is geen voorspelling, maar de prestatie die deze combinatie van koers en rendement verlangt. Een hogere eindmultiple verlaagt de winstlat, maar houdt de waardering uitzonderlijk. Een hogere nettomarge verlaagt de benodigde omzet. Beide kunnen alleen duurzaam zijn als AMD technische differentiatie en klantwaarde behoudt. Concurrentie via lage prijzen kan omzet opleveren, maar maakt het lastiger om de vereiste EPS te bereiken. Drie scenario's tot 2029 Het bear-scenario gebruikt EPS van $7, $9 en $11 voor 2027 tot en met 2029, met multiples die dalen van 38 naar 30. Het middenscenario veronderstelt dat EPS oploopt van $11 naar $22 en de multiple van 45 naar 35 normaliseert. In het gunstige scenario groeit EPS naar $34, terwijl de multiple in 2029 nog 42 bedraagt. De mogelijke koersen laten zien hoeveel uitvoering al in de prijs zit. Zelfs sterke winstgroei kan een teleurstellend rendement geven wanneer de multiple sneller daalt. Omgekeerd kan een geloofwaardige versnelling in EPS de waardering langer dragen. De scenario's zijn daarom geen losse koersdoelen, maar combinaties van winst en de prijs die de markt daarvoor betaalt. Waar het om draait AMD heeft een reële kans om een tweede groot AI-platform te bouwen. De vraag van Anthropic en de inzet van grote cloudklanten geven die kans meer gewicht dan een productpresentatie alleen. De waardering maakt de foutmarge echter klein. Twee gigawatt moet uitmonden in winst per aandeel, niet alleen in een grotere omzetgrafiek. Bij volgende cijfers zijn drie punten doorslaggevend: de brutomarge van Data Center, de ontwikkeling van voorraad en debiteuren, en de mate waarin operationele kasstroom de winst volgt. Als AMD daar tegelijk vooruitgang boekt, wordt de schaal waardevol. Als omzet sneller groeit dan marge en cash, financiert de onderneming vooral een dure positie in een competitieve markt. Lees ook: Kan Nvidia naar 400 dollar nu de chipreus de groei heeft maar de beurs de prijs bepaalt? Zolang marge en kasstroom per aandeel niet met de gigawatts meegroeien, is meer AI-omzet onvoldoende om $607,57 te dragen.

In het kort VUSA is een eenvoudige manier om met één beursorder de S&P 500 te volgen, maar de eurokoers vertelt niet het hele verhaal. Het fonds bezit Amerikaanse aandelen, rekent intern in dollars en keert dividend uit. Daardoor bepalen ook de dollar, de uitkering en de sterke concentratie in de grootste technologiebedrijven het uiteindelijke rendement. Bij het slot van 29 september noteerde VUSA op Euronext Amsterdam €128,13. De reverse waardering laat zien dat een degelijk rendement nog steeds flinke winstgroei van de onderliggende bedrijven vraagt. Een ETF voelt vaak overzichtelijker dan een afzonderlijk aandeel. Dat is terecht als het gaat om spreiding over ondernemingen. Het is minder terecht als daaruit de conclusie volgt dat alle risico's zijn verdwenen. VUSA spreidt over 504 effecten, maar de tien grootste posities wegen samen 39,3 procent. Bovendien neemt een notering in euro het dollarrisico niet weg. De rekening van een Nederlandse belegger wordt in euro's opgemaakt, terwijl de economische bezittingen dollars vertegenwoordigen. We kijken hier naar de distribuerende Vanguard S&P 500 UCITS ETF met ISIN IE00B3XXRP09, ticker VUSA op Euronext Amsterdam. Het fonds is Iers, fysiek replicerend en keert per kwartaal uit. De lopende kosten bedragen 0,07 procent per jaar. Dat zijn kleine details op papier, maar samen bepalen ze hoe het rendement van de index in de portefeuille terechtkomt. Direct naar een onderdeel van dit artikel Een euro-notering is geen eurobelegging Het dividend verdwijnt uit de koersgrafiek Vijfhonderd effecten zijn niet gelijk verdeeld Wat moet de S&P 500 waarmaken? Drie jaar, drie paden Waar het om draait Een euro-notering is geen eurobelegging Vanguard berekent de intrinsieke waarde van deze shareclass in dollars. Op 28 september was de officiële NAV $145,53. De beurslijn in Amsterdam handelt in euro. Tussen die twee bedragen staat geen vast wisselkoersschild. Als de S&P 500 in dollars stijgt en de dollar tegelijk tegenover de euro daalt, kan een deel van de aandelenwinst verdwijnen. De rekensom is multiplicatief. Acht procent koerswinst in dollars en acht procent daling van de dollarkoers heffen elkaar niet precies op. De uitkomst is ongeveer 0,6 procent verlies in euro. Dat verschil lijkt klein, maar wordt belangrijker bij grotere bewegingen. Omgekeerd werkt een sterkere dollar als extra rugwind voor een eurobelegger. Valuta is daarmee geen aparte gok die boven op VUSA wordt gelegd. Het zit al in de positie. Een belegger kan dat accepteren omdat bedrijven in de S&P 500 wereldwijd actief zijn en een deel van hun omzet buiten de Verenigde Staten verdienen. Dat biedt enige economische spreiding, maar geen perfecte bescherming. De winst van een Amerikaanse multinational, de beursmultiple en de wisselkoers reageren bovendien niet altijd in dezelfde richting. Het dividend verdwijnt uit de koersgrafiek VUSA is distribuerend. Dat betekent dat ontvangen dividenden niet automatisch in het fonds worden herbelegd, maar per kwartaal worden uitgekeerd. Op de ex-dividenddatum daalt de fondskoers in beginsel met de waarde van de uitkering. Wie alleen naar het koersverloop kijkt, vergelijkt daarom niet het volledige rendement met een accumulerende ETF. Het factsheet vermeldde per 31 augustus een dividendrendement van de portefeuille van 1,1 procent. Dat is geen belofte voor de toekomstige uitkering. Amerikaanse ondernemingen kunnen hun dividend verhogen, verlagen of overslaan. Ook bronbelasting en de fiscale behandeling van het Ierse fonds beïnvloeden wat er uiteindelijk beschikbaar is. De precieze persoonlijke netto-opbrengst hangt vervolgens af van de rekening en fiscale situatie van de belegger. In de volgende module staat de uitkering daarom apart naast de koers. Bij een eindkoers van €150 en een veronderstelde jaarlijkse netto-uitkering van €1,25 komt het cash-totaalrendement over drie jaar hoger uit dan het koersrendement. Herbeleggen kan het resultaat verder veranderen, maar is hier bewust niet meegenomen. Zo wordt dezelfde uitkering niet dubbel geteld. Voor een eerlijke vergelijking tussen VUSA en een accumulerende S&P 500-ETF moet het totaalrendement centraal staan. De één ontvangt cash en kan zelf herbeleggen. Bij de ander blijft het dividend in het fonds. Het economische verschil zit vervolgens in kosten, belasting, timing en gedrag, niet in het feit dat de ene koersgrafiek vanzelf harder lijkt te stijgen. Vijfhonderd effecten zijn niet gelijk verdeeld Volgens het Vanguard-factsheet bestond de portefeuille eind augustus uit 504 effecten. Dat klinkt breed, en dat is het ook ten opzichte van een portefeuille met tien losse aandelen. Toch is de index gewogen naar beurswaarde. De grootste ondernemingen krijgen daardoor vanzelf het meeste gewicht. De top tien besloeg 39,3 procent van het fonds. Die concentratie is geen fout in het product. VUSA doet precies wat de S&P 500-index voorschrijft. Het gevolg is wel dat een correctie bij de grootste bedrijven sterker doorwerkt dan het aantal posities doet vermoeden. Wanneer de top tien vijftien procent daalt en de rest vijf procent stijgt, levert de topgroep ongeveer 5,9 procentpunt verlies en de rest ongeveer 3,0 procentpunt winst. Het fonds staat dan per saldo lager. Het gunstige tegenargument is krachtig. De grootste ondernemingen zijn groot geworden omdat ze veel winst, kasstroom en marktmacht opbouwden. Een gelijkgewogen aanpak zou automatisch meer kapitaal toewijzen aan kleinere en vaak minder winstgevende ondernemingen. Marktkapitalisatie is daarmee niet alleen een bron van concentratie, maar ook een mechanisme dat winnaars laat meegroeien. De zwakke plek ontstaat wanneer waarderingen veel sneller oplopen dan de winstkracht. Dan maakt een groot indexgewicht de portefeuille gevoeliger voor een daling van multiples. De index hoeft niet te voorspellen of een aandeel duur is. Hij vergroot simpelweg het gewicht zolang de beurswaarde groeit. Dat is efficiënt en goedkoop, maar niet waarderingsneutraal. Wat moet de S&P 500 waarmaken? Het factsheet zette de koers-winstverhouding van de portefeuille per 31 augustus op 25,2 en de koers-boekwaardeverhouding op 5,3. De gemiddelde ROE, het rendement op eigen vermogen, bedroeg 29 procent. Dat zijn kenmerken van een winstgevende verzameling bedrijven, maar ook van een markt die al veel kwaliteit waardeert. Reverse waardering draait de normale vraag om. We voorspellen niet eerst een koers, maar vragen welke groei nodig is voor een gewenst rendement. Stel dat de belegger acht procent koersrendement per jaar verlangt, de multiple in 2029 daalt naar 22 en de dollar dan vijf procent minder waard is in euro's. Met 0,07 procent jaarlijkse fondskosten vraagt de huidige prijs om een stevige groei van de winst per fondsdeel. De uitkomst is geen consensusverwachting. Ze maakt zichtbaar welke combinatie nodig is. Een hogere eindmultiple verlaagt de vereiste winstgroei, maar betekent dat de markt in 2029 nog steeds een forse prijs voor elke dollar winst betaalt. Een sterkere dollar helpt de eurokoers, maar verandert niets aan de operationele winst van de onderliggende ondernemingen. Een lagere rendementseis maakt de lat eenvoudiger, maar ook het verwachte rendement bescheidener. De beste onderbouwing voor een hoge waardering is dat de grootste bedrijven productiever blijven en hun winst per aandeel sneller laten groeien dan de economie. De belangrijkste bedreiging is dat de markt veel van die groei al heeft ingeprijsd. Dan kan een prima winstontwikkeling samengaan met een matig beursrendement doordat de multiple daalt. Drie jaar, drie paden De scenario's voor september 2027, 2028 en 2029 combineren groei van de winst per fondsdeel, een eindmultiple en het valuta-effect. Het bear-scenario veronderstelt twee procent winstgroei, dalende multiples en een zwakkere dollar. Het middenscenario rekent met acht procent groei en geleidelijk lagere multiples. Het gunstige scenario vraagt dertien procent groei, hoge waarderingen en een sterkere dollar. De koersen zijn mogelijke uitkomsten, geen koersdoelen. Cashdividend staat er bewust buiten en kan met de eerdere module worden toegevoegd. De scenario's laten vooral zien dat de wisselkoers en de waardering in drie jaar net zo belangrijk kunnen zijn als de onderliggende winstgroei. Een belegger koopt met VUSA dus niet alleen de Amerikaanse economie, maar ook de prijs die de markt vandaag voor die winst vraagt. Waar het om draait VUSA blijft een sterke bouwsteen voor wie goedkoop en breed in grote Amerikaanse ondernemingen wil beleggen. Het fonds is liquide, fysiek en transparant. De zwakke plek zit niet in de structuur, maar in de verwachtingen rond de onderliggende index. Een belegger moet tegelijk kunnen leven met concentratie, een hoge startmultiple en een dollar die ook tegen kan werken. De nuttigste controle is daarom niet dagelijks naar de ETF-koers kijken. Belangrijker zijn de winstgroei per fondsdeel, de waardering van de S&P 500, de ontwikkeling van de dollar en de daadwerkelijk ontvangen uitkering. Samen vormen die vier grootheden het rendement dat in euro's op de rekening verschijnt. Lees ook: Deze twee aandelen zijn AI-poortwachters en horen in elke watchlist Zolang de winst per fondsdeel duidelijk groeit, blijft VUSA een logische brede bouwsteen; zonder die groei is €128,13 vooral een hoge prijs voor bekende kwaliteit.

In het kort NVIDIA groeit op de budgetten van een kleine groep zeer grote klanten. Hyperscalers investeren honderden miljarden in AI-datacenters. Dat geeft NVIDIA schaal, maar maakt de omzet gevoelig voor beslissingen van enkele inkoopcomités. Concentratie is meer dan kredietrisico. De klanten kunnen orders uitstellen, eigen accelerators inzetten of prijsvoordeel bedingen. Zelfs financieel sterke afnemers kunnen de winstcyclus dus volatiel maken. De koers vraagt blijvende verbreding. Bij $227,21 moet NVIDIA niet alleen groeien bij de grootste cloudbedrijven. Ondernemingen, overheden, softwareleveranciers en nieuwe AI-fabrieken moeten de vraagbasis breder maken. NVIDIA rapporteerde over het op 26 juli geëindigde kwartaal $96,2 miljard omzet, ruim tweemaal zoveel als een jaar eerder. De derdekwartaalverwachting van ongeveer $108 miljard laat zien dat de vraag nog steeds versnelt. Die cijfers kunnen de indruk geven van een brede markt. Economisch komt een groot deel van de vraag echter uit een beperkte groep hyperscalers en AI-laboratoria. Namen worden niet allemaal per kwartaal uitgesplitst, maar de infrastructuurplannen van Microsoft, Alphabet, Amazon en Meta bepalen een groot deel van de keten. Dat is geen teken dat de omzet zwak is. Grote klanten kunnen sneller standaardiseren, complete racks bestellen en nieuwe architecturen uitrollen. Concentratie verhoogt de efficiëntie. Zij verhoogt tegelijk de gevoeligheid voor een pauze bij één klant. Direct naar een onderdeel van dit artikel Waarom klantconcentratie telt Een pauze werkt door de hele winst Eigen chips zijn de rationele tegenzet De vraagbasis kan juist breder worden Tegenargument: de markt is groter dan iedere klant Wat verlangt $227,21? Scenario's voor 2027, 2028 en 2029 Wat moet de komende kwartalen blijken? Conclusie Waarom klantconcentratie telt Bij gewone kredietanalyse vraagt een belegger of een klant kan betalen. Bij NVIDIA is dat zelden het grootste probleem. Hyperscalers beschikken over enorme kasstromen en sterke balansen. Het risico is niet wanbetaling, maar verandering van investeringsritme. Een cloudbedrijf kan een datacenterproject zes maanden verschuiven omdat stroomaansluiting ontbreekt. Het kan tijdelijk voldoende capaciteit hebben. Het kan meer eigen chips gebruiken voor specifieke inference-workloads. Het kan zijn modelarchitectuur efficiënter maken en minder GPU's per taak nodig hebben. Wanneer vier klanten samen een groot omzetaandeel vertegenwoordigen, hoeft slechts één van die beslissingen te veranderen om de kwartaalgroei te raken. De precieze aandelen in de interactieve module zijn modelaannames, geen door NVIDIA gepubliceerde klantlijst. De HHI-maatstaf kwadrateert klantenaandelen en maakt grote klanten daardoor zwaarder. Zij is normaal bedoeld voor marktconcentratie, maar helpt hier om de gevoeligheid zichtbaar te maken. Bij modelaandelen van 14%, 11%, 9% en 7% komt 41% van de omzet van vier klanten. Een belangrijk tegenargument is dat de eindvraag breder is dan de directe factuur. Een hyperscaler koopt systemen en verkoopt de capaciteit door aan duizenden klanten. NVIDIA heeft dan één directe klant, maar veel economische eindgebruikers. Dat vermindert vraagrisico, al blijft de timing bij de hyperscaler geconcentreerd. Een pauze werkt door de hele winst Stel dat een klant 14% van de omzet vertegenwoordigt en zijn bestellingen met 25% verlaagt. Op een jaaromzetbasis van $385 miljard valt dan ongeveer $13,5 miljard omzet weg. Bij een brutomarge rond 74% raakt dat de winst hard. Een deel van de kosten beweegt mee, maar onderzoek, software, personeel en ecosystemen zijn op korte termijn grotendeels vast. Het interactieve model komt onder deze aannames op ruim $8 miljard winstdruk. Dat is geen voorspelling. Het laat zien waarom een klein percentage bij NVIDIA een groot absoluut bedrag wordt. De onderneming kan de vrijgekomen capaciteit aan andere klanten verkopen, zeker in een krappe markt. Maar die herverdeling kost tijd en de configuratie kan verschillen. Ook leveranciers voelen het effect. Geheugen, packaging, networking en koeling zijn afgestemd op geplande volumes. Een plotselinge verschuiving kan voorraad en contractuele verplichtingen verhogen. Eigen chips zijn de rationele tegenzet De grootste klanten hebben een prikkel om eigen accelerators te ontwerpen. Niet omdat NVIDIA's platform slecht is, maar omdat de schaal groot genoeg is om specialisatie terug te verdienen. Een interne chip kan goedkoper of energiezuiniger zijn voor een voorspelbare workload. De hyperscaler kan hardware, netwerk en software precies afstemmen op zijn eigen datacenters. Bovendien vergroot een alternatief de onderhandelingsmacht tegenover NVIDIA. NVIDIA verdedigt zich met snelheid en breedte. CUDA ondersteunt veel modellen en ontwikkelaars. Nieuwe architecturen volgen elkaar snel op. Networking en complete systemen verkorten de tijd tot ingebruikname. Voor veel klanten is een duurder flexibel platform economisch aantrekkelijker dan jarenlang een eigen chip ontwikkelen. Het relevante scenario is daarom niet dat eigen chips NVIDIA volledig vervangen. Waarschijnlijker is dat zij een deel van inference overnemen en de markt segmenteren. NVIDIA kan tegelijk blijven groeien als de totale AI-capex sneller stijgt dan het eigen-chipaandeel. Het capexmodel maakt die wisselwerking zichtbaar. Bij $420 miljard gezamenlijke AI-capex, 50% voor compute, 22% eigen chips en 78% NVIDIA-aandeel van de overige compute ontstaat ongeveer $128 miljard potentieel. Verander één schuif en de uitkomst verschuift met tientallen miljarden. Lees ook: Nvidia ligt onder onderzoek om de Groq-deal en het echte risico is groter dan een boete De vraagbasis kan juist breder worden NVIDIA verkoopt niet alleen aan Amerikaanse cloudbedrijven. Overheden bouwen soevereine AI-capaciteit, autofabrikanten trainen modellen, farmaceutische bedrijven gebruiken versnellers en industriële ondernemingen ontwikkelen digitale tweelingen en robots. Deze markten zijn kleiner dan hyperscale cloud, maar samen kunnen zij de concentratie verminderen. De verkoopcyclus is vaak langer en ondersteuning intensiever. De marge kan anders zijn, maar de inkomsten zijn mogelijk minder synchroon met één Amerikaanse capexcyclus. Software en diensten helpen eveneens. Wanneer klanten blijven betalen voor enterprise-software, ondersteuning en ontwikkelplatformen, ontstaat meer terugkerende omzet. NVIDIA rapporteert die economie nog niet als een zelfstandig softwarebedrijf, dus beleggers moeten voorzichtig zijn met softwaremultiples. De onderneming investeert ook in klanten en partners. Dat kan nieuwe vraag versnellen, maar creëert verwevenheid. Een leverancier die een klant helpt financieren, vermindert op korte termijn de drempel en neemt tegelijk krediet- en waarderingsrisico op de balans. Tegenargument: de markt is groter dan iedere klant De sterke bullcase zegt dat concentratie tijdelijk is. Hyperscalers bestellen als eerste omdat zij de infrastructuur kunnen bouwen. Daarna verspreidt de technologie zich naar ondernemingen en landen. NVIDIA levert de standaardlaag die al die vraag verbindt. Daarbij kan een klant zijn absolute bestellingen blijven verhogen terwijl zijn omzetaandeel daalt. Diversificatie vereist dus niet dat hyperscalers minder kopen. Zij vereist dat andere klanten sneller groeien. De bearcase is dat de huidige vraag deels dubbel telt. Cloudbedrijven bouwen capaciteit op basis van verwachte klantvraag en AI-laboratoria financieren gebruik met kapitaal van dezelfde technologiepartners. Wanneer eindgebruikers minder bereid zijn voor tokens te betalen dan verwacht, kan de hele keten tegelijk vertragen. Beide verhalen kunnen een tijdlang waar zijn. De markt kan structureel groeien en toch cyclische overinvestering kennen. Dat maakt klantconcentratie een waarderingsrisico, geen eenvoudige koop- of verkoopindicator. Wat verlangt $227,21? De reverse valuation past een concentratiekorting toe via de eindmultiple. Bij 10% gewenst rendement en 27 keer winst is in 2029 ongeveer $11,20 winst per aandeel nodig. Vanaf een modelbasis van $7,40 vraagt dat ongeveer 14,8% jaarlijkse groei. Dat is haalbaar wanneer de AI-markt breed groeit, maar veeleisend wanneer enkele grote klanten hun investeringen normaliseren. Een eindmultiple van 22 keer verhoogt de benodigde winst sterk. Een multiple van 32 keer veronderstelt dat de markt NVIDIA ook na de huidige bouwgolf als uitzonderlijk groeibedrijf blijft waarderen. De waardering draait dus niet alleen om marktaandeel, maar ook om de stabiliteit van de klantenbasis die de multiple verdient. Scenario's voor 2027, 2028 en 2029 Het bearscenario veronderstelt dat één of meer hyperscalers bestellingen vertragen, eigen chips sneller groeien en de multiple daalt. Het middenscenario gaat uit van aanhoudende hyperscaleruitgaven plus geleidelijke verbreding. Het gunstige scenario veronderstelt dat enterprise, overheid en software de klantmix duidelijk diversifiëren. De koersen zijn winst per aandeel maal een koers-winstverhouding. Het zijn geen koersdoelen en er zijn geen waarschijnlijkheden aan verbonden. Dividend is niet opgenomen. Kas, inkoop en verwatering worden niet nogmaals naast de winst per aandeel opgeteld. Wat moet de komende kwartalen blijken? De eerste controle is groei buiten de grootste cloudklanten. NVIDIA kan dit niet altijd volledig uitsplitsen, maar managementcommentaar over enterprise, soevereine AI en sectoren geeft richting. De tweede is de verhouding tussen hyperscaler-capex en NVIDIA-omzet. Wanneer capex stijgt maar NVIDIA minder snel groeit, kan meer budget naar gebouwen, energie, networking of eigen chips gaan. De derde is voorraad en debiteuren. Snelle groei rechtvaardigt hogere bedragen, maar een plotselinge versnelling kan wijzen op langere levering of ruimere financiering. De vierde is software- en serviceomzet. Meer terugkerende inkomsten kunnen de afhankelijkheid van grote hardwareorders verminderen, mits de marge en kasontvangst aantoonbaar zijn. Conclusie NVIDIA profiteert van de grootste infrastructuurcyclus in technologie. De omvang van de grootste klanten maakt snelle uitrol mogelijk en bevestigt de waarde van het platform. Dezelfde omvang maakt de winstcyclus gevoelig voor een handvol beslissingen. Bij $227,21 moet de onderneming daarom niet alleen marktaandeel behouden. Zij moet bewijzen dat de vraagbasis breder wordt voordat hyperscaler-capex normaliseert. Vier klanten hoeven NVIDIA niet onveilig te maken, maar zij kunnen wel bepalen hoeveel multiple beleggers over drie jaar nog willen betalen. Foto: NVIDIA Corporation, officieel bedrijfsarchief.

In het kort AI maakt Search nuttiger en duurder. Alphabet kan complexere vragen beantwoorden en meer gebruik aantrekken, maar iedere AI-query vraagt extra rekenkracht. Het economische succes hangt af van opbrengst per zoekopdracht minus inferencekosten. Advertenties blijven de financieringsmotor. Google Search en YouTube leveren de kas waarmee Alphabet datacenters, chips en modellen bouwt. Meer gebruik is pas waardevol wanneer advertentieklikratio, prijs per klik en marge voldoende meegroeien. De koers verlangt een goede omzetting van capex naar winst. Bij $340,92 veronderstelt de markt dat AI Search geen structurele margedaling veroorzaakt en dat de infrastructuur ook Cloud en nieuwe abonnementen laat groeien. Google heeft een voordeel dat weinig AI-bedrijven bezitten: miljarden bestaande zoekopdrachten met een bewezen advertentieveiling. Een beter antwoord kan gebruikers langer vasthouden en nieuwe soorten vragen ontsluiten. De onderneming hoeft daardoor niet voor iedere AI-interactie een abonnement te verkopen. Dat voordeel heeft een prijs. Een klassieke zoekopdracht kan grotendeels uit indexering en ranking bestaan. Een generatief antwoord laat een model tokens berekenen, bronnen verwerken en tekst genereren. De kosten per interactie liggen daardoor hoger, al worden modellen en eigen chips steeds efficiënter. Voor aandeelhouders telt de bijdrage per zoekopdracht. Wanneer een AI-antwoord meer gebruik, hogere conversie en betere advertentieprijzen oplevert dan het kost, versterkt AI de zoekmachine. Wanneer de kosten stijgen en advertenties minder zichtbaar worden, kan dezelfde innovatie de marge aantasten. Direct naar een onderdeel van dit artikel De economie per AI-query Search groeit door gebruik, klikratio en prijs Capex bedient meer dan Search Waarom Alphabet de kosten kan dragen Waarom het verdienmodel kan verzwakken Wat verlangt $340,92? Scenario's voor 2027, 2028 en 2029 Wat moet de komende kwartalen blijken? Conclusie De economie per AI-query Alphabet publiceert geen volledige opbrengst en kostprijs per AI-zoekopdracht. Een belegger moet daarom met gevoeligheden werken. Het interactieve model combineert maandelijkse AI-queries, advertentieopbrengst per duizend en inferencekosten per duizend. Bij 40 miljard maandelijkse queries, $7 opbrengst per duizend en $1,80 inferencekosten ontstaat ongeveer $208 miljoen maandbijdrage. Dat lijkt groot, maar is klein naast de totale Search-omzet. De uitkomst verandert snel wanneer de advertentieopbrengst lager of de rekenkosten hoger zijn. De echte berekening is ingewikkelder. Niet iedere query bevat een advertentie. Sommige AI-antwoorden leiden tot langere sessies en extra vervolgvragen. Andere antwoorden lossen de vraag direct op, waardoor minder links worden aangeklikt. Ook moet Alphabet verkeer naar uitgevers en handelaren voldoende waarde blijven geven om het ecosysteem gezond te houden. De kostenzijde verandert eveneens. Kleinere modellen kunnen eenvoudige vragen afhandelen, terwijl complexe vragen grotere modellen vragen. Caching, eigen TPU's en betere software kunnen de kosten per antwoord verlagen. De gemiddelde query is daarom belangrijker dan het duurste demonstratiemodel. Search groeit door gebruik, klikratio en prijs Advertentieomzet kan worden ontleed in zoekvolume, de kans op een advertentieklik en de opbrengst per klik. AI kan alle drie beïnvloeden. Meer bruikbare antwoorden kunnen zoekvolume verhogen. Een betere commerciële context kan de klikratio verbeteren. Hogere conversie voor de adverteerder kan de prijs per klik verhogen. Maar AI kan ook meer ruimte innemen bovenaan de pagina en het aantal traditionele klikken verlagen. Het omzetmodel gebruikt een jaarbasis van $253,1 miljard voor Search en laat de drie variabelen afzonderlijk bewegen. Bij 8% meer gebruik, 2% hogere klikratio en 5% hogere prijs per klik groeit de omzet in het model met ongeveer 15,7%. Dat is de kracht van vermenigvuldiging. De keerzijde werkt op dezelfde manier. Wanneer gebruik stijgt maar klikratio daalt, kan omzetgroei achterblijven. Beleggers moeten daarom niet alleen gebruikersaantallen of AI-sessies volgen, maar de commerciële opbrengst ernaast zetten. Capex bedient meer dan Search Alphabet verwachtte begin 2026 tussen $175 en $185 miljard capex voor het jaar. De overgrote meerderheid gaat naar technische infrastructuur: servers, netwerkapparatuur en datacenters. Die infrastructuur ondersteunt Search, Gemini, YouTube, Cloud en interne ontwikkeling. Dat maakt een toerekening per product lastig. Een server die vandaag een Search-model draait, kan morgen capaciteit aan een Cloud-klant leveren. De economische levensduur en benutting bepalen samen het rendement. Het terugverdienmodel zet jaarcapex af tegen extra operationele winst. Bij $180 miljard capex en $38 miljard extra operationele winst is de eenvoudige terugverdientijd 4,7 jaar. Dat is niet hetzelfde als een intern rendement, omdat belastingen, onderhoud, timing en restwaarde ontbreken. Het model laat wel zien welke winstorde nodig is. De afschrijving loopt later door de resultatenrekening. Bij een economische levensduur van vijf jaar vertegenwoordigt $180 miljard ongeveer $36 miljard jaarlijkse afschrijving. Niet alle capex wordt tegelijk in gebruik genomen en activa hebben verschillende levensduren, maar de richting is helder: de margedruk kan later pieken dan de kasuitgave. Lees ook: Alphabets kwartaalcijfers: Wat beleggers moeten weten Waarom Alphabet de kosten kan dragen Google Search bezit wereldwijde distributie en een veiling met miljoenen adverteerders. Dat maakt snelle monetisatie mogelijk. Een verbeterde commerciële query kan vrijwel direct in hogere biedingen en omzet verschijnen. Google Cloud biedt een tweede route. Dezelfde expertise in modellen, TPU's en datacenters kan aan ondernemingen worden verkocht. Cloudomzet en backlog zijn de afgelopen kwartalen sterk gegroeid. Wanneer infrastructuur zowel interne producten als betalende Cloud-klanten bedient, stijgt de benutting. Abonnementen vormen een derde route. Google One, YouTube Premium en AI-plannen kunnen consumenten laten betalen voor extra functies. Dat vermindert de afhankelijkheid van advertenties, al blijft de advertentiekern voorlopig verreweg het belangrijkst. Alphabet kan bovendien investeren vanuit een sterke balans en grote operationele kasstroom. Het bedrijf hoeft zijn AI-strategie niet volledig met nieuwe aandelen of dure schuld te financieren. Waarom het verdienmodel kan verzwakken Het grootste risico is kannibalisatie. Een AI-antwoord kan de gebruiker tevredenstellen zonder klik naar een advertentie of externe website. Als commerciële ruimte daalt, moet hogere conversie het verschil goedmaken. Concurrentie verandert eveneens. Chatbots en verticale zoekdiensten kunnen een deel van de informatievragen overnemen. Alphabet kan marktaandeel verdedigen door sneller en goedkoper te innoveren, maar dat kan de kosten verhogen en prijszettingsmacht verlagen. Regulering vormt een derde risico. Zoekdistributiedeals, advertentietechnologie en de positie van Google in browsers en mobiele systemen staan onder toezicht. Een verandering in standaardinstellingen kan hogere acquisitiekosten of lager gebruik veroorzaken. Ten slotte blijft kapitaaldiscipline nodig. Een breed bedrijf kan zwakke projecten lang financieren. Waymo en andere activiteiten bieden optiewaarde, maar vragen geld en kunnen leiden tot aandelenbeloning of waarderingsschommelingen die de kernwinst vertroebelen. Wat verlangt $340,92? De reverse valuation gebruikt genormaliseerde winst per aandeel. Bij 9% gewenst rendement en een eind-P/E van 24 keer is in 2029 ongeveer $18,41 winst per aandeel nodig. Vanaf een modelbasis van $10,80 vraagt dat circa 19,5% jaarlijkse groei. Dat is een stevige opdracht voor een onderneming van deze omvang. Search, Cloud, YouTube en inkoop kunnen de winst per aandeel verhogen, maar capex, afschrijving en regulering werken de andere kant op. De multiple is minstens zo belangrijk. Bij 20 keer winst moet Alphabet veel meer verdienen om hetzelfde rendement te leveren. Bij 28 keer winst is de vereiste winst lager, maar blijft de belegger afhankelijk van een hoge marktwaardering. Scenario's voor 2027, 2028 en 2029 De scenario's combineren genormaliseerde winst per aandeel met een koers-winstverhouding. Het bearscenario veronderstelt druk op advertentiemarge en multiple. Het middenscenario gaat uit van sterke Search- en Cloudgroei die de infrastructuurkosten absorbeert. Het gunstige scenario veronderstelt dat AI meer commerciële zoekopdrachten ontsluit en de Cloudmarge stijgt. Het zijn geen koersdoelen en er zijn geen waarschijnlijkheden aan verbonden. Dividend is niet opgenomen. Netto kas en inkoop worden niet apart boven op de winst per aandeel geteld. Wat moet de komende kwartalen blijken? De eerste maatstaf is Search-omzetgroei naast gebruik van AI-functies. Meer gebruikers zonder evenredige advertentieomzet kan op monetisatieproblemen wijzen. De tweede is cost of revenues. Hogere afschrijving en datacenterkosten verschijnen daar geleidelijk. Wanneer omzet sneller groeit dan deze kosten, blijft de economische hefboom positief. De derde is Cloud. Sterke groei en een stijgende operationele marge maken de infrastructuurinvesteringen beter verdedigbaar en verminderen de afhankelijkheid van advertenties. De vierde is vrije kasstroom na capex. Alphabet kan jarenlang investeren, maar uiteindelijk moeten de activa meer kas produceren dan zij kosten. Conclusie Alphabet heeft met Google Search de beste distributiemachine voor consumenten-AI. Dat maakt monetisatie aannemelijker dan bij een losstaande chatbot. Het neemt de rekensom echter niet weg. Bij $340,92 moet AI-zoeken bewijzen dat het niet alleen betere antwoorden produceert, maar ook een gezonde bijdrage per query. Meer gebruik, hogere conversie en betere advertentieprijzen moeten inference, afschrijving en distributiekosten overtreffen. Wanneer dat lukt, kan AI de zoekmachine opnieuw versterken. Wanneer dat niet lukt, wordt de infrastructuurrekening zichtbaar in een lagere marge en een lagere waardering. Foto: Google, officieel bedrijfsarchief.

In het kort De contractbasis is groot. Salesforce rapporteerde bij de cijfers van 26 augustus $66,3 miljard aan resterende prestatieverplichtingen, 11% meer dan een jaar eerder. Daarvan valt $33,5 miljard onder cRPO, het deel dat naar verwachting binnen twaalf maanden als omzet wordt geboekt. Niet alle groei is organisch. De kwartaalomzet steeg 11% naar $11,3 miljard, inclusief $456 miljoen van Informatica. De jaarverwachting bevat bovendien bijdragen van geplande overnames. Beleggers moeten de interne groei daarom apart volgen. De koers vraagt kasgroei per aandeel. Bij $225,31 is een grote contractwaarde niet genoeg. Contracten moeten omzet worden, omzet moet marge worden en vrije kasstroom moet sneller groeien dan verwatering. Salesforce heeft een aantrekkelijke eigenschap: veel klanten tekenen contracten voordat alle omzet in de resultatenrekening verschijnt. Dat geeft zichtbaarheid. De onderneming weet niet exact hoeveel nieuwe vraag volgend kwartaal ontstaat, maar een groot deel van de bestaande omzet is al contractueel vastgelegd. Die zichtbaarheid wordt soms verward met gegarandeerde groei. cRPO laat vooral zien wat op korte termijn nog moet worden geleverd. Het zegt minder over nieuwe boekingen, prijsverhogingen, klantverloop en de kosten om de beloofde dienst te leveren. Bovendien kan groei uit overnames komen in plaats van uit het bestaande platform. Daarom is de ordeportefeuille een startpunt, geen conclusie. De analyse moet volgen hoe snel de $66,3 miljard door de omzet, operationele marge en vrije kasstroom stroomt. Direct naar een onderdeel van dit artikel Wat RPO wel en niet vertelt Organische groei achter de kop Van contract naar operationele winst De versnelde aandeleninkoop verandert de basis Waarom AI alsnog belangrijk is Wat verlangt $225,31? Scenario's voor 2027, 2028 en 2029 Wat moet de komende kwartalen blijken? Conclusie Wat RPO wel en niet vertelt RPO staat voor remaining performance obligations: contractwaarde waarvoor Salesforce nog diensten moet leveren. cRPO is het deel dat het bedrijf binnen twaalf maanden verwacht te herkennen als omzet. Eind juli was cRPO $33,5 miljard en totale RPO $66,3 miljard. Het verschil van $32,8 miljard ligt verder in de toekomst. Dat is positief voor zichtbaarheid, maar de economische waarde hangt af van timing. Een dollar omzet over drie jaar is minder waard dan een dollar volgend kwartaal. Ook kan de marge veranderen door hostingkosten, integratiekosten of extra dienstverlening. Het interactieve model laat zien dat cRPO niet automatisch gelijk is aan de volgende twaalf maanden omzet. Nieuwe verkopen, verlengingen en uitbreidingen komen erbij. Tegelijk kan een deel verschuiven door timing of voorwaarden. Bij 8% extra verlenging en uitbreiding groeit een cRPO-basis van $33,5 miljard naar een modelomzetbrug van ruim $36 miljard. Een belangrijke nuance is dat Salesforce zelf ongeveer 14% cRPO-groei in constante valuta meldde. Dat is sterker dan de gerapporteerde omzetgroei en kan wijzen op toekomstige versnelling. Maar één kwartaal is onvoldoende. Het cijfer kan worden beïnvloed door grote contracten en acquisities. Organische groei achter de kop Salesforce boekte $11,3 miljard kwartaalomzet, 11% meer dan een jaar eerder. Daarin zat $456 miljoen bijdrage van Informatica. Voor het hele boekjaar verwacht het bedrijf $46,1 tot $46,4 miljard omzet, eveneens 11% tot 12% groei. De outlook bevat iets meer dan drie procentpunten groei uit Informatica. Verder zijn de geplande overnames van Contentful en Fin opgenomen, onder voorbehoud van afronding. Dat betekent dat de headlinegroei niet gelijk is aan wat het bestaande Salesforce-platform zelf voortbrengt. Organische groei is belangrijk omdat zij meestal hogere kwaliteit heeft. Zij vereist geen overnamepremie, integratiekosten of extra aandelenkapitaal. Overnames kunnen wel degelijk waarde creëren, vooral wanneer data en workflowproducten de kern versterken. Maar de aandeelhouder moet weten welk deel van de groei gekocht is. Het model trekt acquisitiebijdrage en valuta-effect af van de gerapporteerde groei. Bij 11,5% headlinegroei en 3,2 procentpunt acquisitiebijdrage blijft ongeveer 8,3% organische groei over. Dat is degelijk, maar een ander verhaal dan 11% autonome versnelling. Van contract naar operationele winst Softwarecontracten zijn aantrekkelijk door hoge brutomarges. Zodra de infrastructuur draait, kan extra omzet relatief weinig directe kosten vragen. Salesforce moet daar wel verkoopkosten, productontwikkeling en ondersteuning tegenover zetten. Bij de kwartaalcijfers kwam de GAAP-operationele marge uit op 20,5% en de niet-GAAP-marge op 34,1%. Het verschil bevat onder meer aandelenbeloning en afschrijving van overnamegerelateerde immateriële activa. Voor waardering is het verstandig beide te bekijken. Niet-GAAP laat de operationele richting zien, maar aandelenbeloning is een echte economische kost wanneer zij verwatert. Het interactieve margemodel koppelt extra omzet aan brutomarge en extra operationele kosten. Bij $5 miljard extra omzet, 76% brutomarge en $2,2 miljard extra kosten blijft $1,6 miljard operationele winst over. De incrementele marge is dan 32%. De juiste vraag is niet of Salesforce een hoge softwaremarge kan tonen. De vraag is hoeveel van de extra contractwaarde werkelijk als vrije kas per aandeel overblijft na aandelenbeloning, overnames en inkoop. Lees ook: Salesforce rapporteert recordcijfers & begint aan een dividendtijdperk De versnelde aandeleninkoop verandert de basis Salesforce voert een versnelde aandeleninkoop van $25 miljard uit en ontving aanvankelijk 103 miljoen aandelen. De definitieve afrekening wordt in oktober verwacht. Dat verlaagt de aandelenbasis en kan winst en vrije kasstroom per aandeel verhogen. Een inkoopprogramma creëert alleen waarde wanneer de onderneming niet te veel betaalt en de bruto inkoop groter is dan nieuwe uitgifte voor werknemers. Bij een lage koers koopt hetzelfde bedrag meer aandelen. Dat maakt de recente koerszwakte gunstig voor de mechanische reductie, zolang de operationele these intact blijft. De keerzijde is dat $25 miljard ook had kunnen worden gebruikt voor schuldreductie, organische investeringen of kleinere overnames. De vergelijking is dus niet tussen inkoop en niets, maar tussen verschillende vormen van kapitaalallocatie. Ook de timing telt. Salesforce sluit grote overnames en koopt tegelijk veel eigen aandelen in. Wanneer overnames met schuld worden gefinancierd, verschuift waarde tussen balans en aandeelhouder. Dubbel tellen ligt op de loer als een model zowel de lagere aandelenbasis als de volledige kaspositie als extra waarde gebruikt. Waarom AI alsnog belangrijk is Agentforce en Data 360 bereikten bijna $3,9 miljard ARR, terwijl Agentforce ARR boven $1,5 miljard uitkwam. Dat ondersteunt de stelling dat AI niet alleen gebruik, maar ook contractwaarde oplevert. Toch is ARR geen GAAP-omzet en evenmin vrije kasstroom. Definitie, contractduur en bundeling met bestaande producten kunnen verschillen. Salesforce meldde bovendien dat Agentforce ARR vanaf het tweede kwartaal ook AI-aanbod, Slackbot en Headless 360 omvat. Vergelijkingen door de tijd vragen dus voorzichtigheid. De strategische kans is duidelijk. Salesforce bezit klantdata, rechten, workflows en distributie binnen grote ondernemingen. Een agent die een proces uitvoert, heeft juist die context nodig. De bedreiging is eveneens duidelijk: Microsoft, ServiceNow, Oracle en gespecialiseerde AI-leveranciers willen dezelfde laag beheren. Een sterk product kan cRPO versnellen en prijszettingsmacht verhogen. Een zwak product kan vooral rekenkosten toevoegen aan bestaande abonnementen. Daarom blijft contractconversie een betere controle dan alleen het aantal AI-acties. Wat verlangt $225,31? Voor Salesforce past vrije kasstroom beter dan een zuivere koers-winstverhouding, omdat overnameboekhouding en aandelenbeloning de winstmaatstaven sterk beïnvloeden. Bij een gewenst rendement van 9% per jaar en een eindmultiple van 21 keer vrije kasstroom is in 2029 ongeveer $13,86 vrije kasstroom per aandeel nodig. Vanaf een modelbasis van $14,90 lijkt dat geen groei te vereisen. Dat resultaat laat zien dat de waardering bij deze aannames niet extreem is. Het is wel gevoelig voor de modelbasis en aandelenbeloning. Wanneer de economische vrije kasstroom na verwatering lager ligt, verandert de uitkomst. Een eindmultiple van 17 keer vraagt meer kasstroom. Een hogere multiple van 25 keer veronderstelt dat Salesforce duurzame groei en een sterk concurrentievoordeel behoudt. Scenario's voor 2027, 2028 en 2029 De scenario's gebruiken vrije kasstroom per aandeel maal een multiple. Het bearscenario veronderstelt zwakke organische groei en multiplecompressie. Het middenscenario gaat uit van geleidelijke contractconversie. Het gunstige scenario vraagt een duidelijke AI-bijdrage, hoge marges en effectieve aandeleninkoop. Het zijn geen koersdoelen en ze hebben geen waarschijnlijkheid. Dividend is niet opgenomen. De lagere aandelenbasis moet in de vrije kasstroom per aandeel zitten en wordt daarom niet nogmaals apart gewaardeerd. Wat moet de komende kwartalen blijken? De eerste maatstaf is cRPO-groei rond 14%, zoals Salesforce voor het derde kwartaal verwacht. Een versnelling die langer dan één kwartaal standhoudt, ondersteunt toekomstige omzet. De tweede is organische groei zonder Informatica en andere overnames. Beleggers moeten kunnen zien of Sales, Service, Slack en Data 360 zelf versnellen. De derde is de GAAP-marge naast de niet-GAAP-marge. Een bedrijf dat aandelenbeloning structureel nodig heeft om personeel te behouden, kan die kosten niet negeren. De vierde is vrije kasstroom per aandeel na de definitieve afrekening van de versnelde inkoop. Daar komen operationele groei, kapitaalallocatie en verwatering samen. Conclusie Salesforce heeft met $66,3 miljard RPO een stevige contractbasis. Dat vermindert omzetrisico, maar neemt het uitvoeringsrisico niet weg. De waarde ontstaat pas wanneer contracten met goede marge en beperkte verwatering in vrije kasstroom per aandeel veranderen. Bij $225,31 lijkt de koers minder veeleisend dan die van veel AI-favorieten. Daar staat tegenover dat een deel van de groei uit overnames komt en dat de organische versnelling nog moet worden bewezen. De meest bruikbare vraag voor beleggers is daarom niet hoeveel AI-acties Salesforce verwerkt, maar hoeveel van de contractwaarde daadwerkelijk landt in kas per aandeel. Foto: Salesforce, officieel bedrijfsarchief.

In het kort ASML verhoogt de productielat. Bij de cijfers van 15 juli zei het bedrijf dat het de capaciteit voor low-NA EUV en DUV immersion in 2027 met ongeveer 30% wil verhogen ten opzichte van 2026. Voor 2028 onderzoekt ASML nogmaals een uitbreiding van ongeveer 30%. Capaciteit is nog geen omzet. Extra machines moeten worden gebouwd, getest, geïnstalleerd en door klanten geaccepteerd. Boekingen, aanbetalingen en voorraad lopen daardoor niet gelijk met omzet of vrije kasstroom. De koers rekent op een soepele conversie. Bij €1.601,20 is ASML gewaardeerd alsof de sterke AI-vraag in hogere leveringen en winst per aandeel verandert. Vertraging of onderbenutting kan de winst raken en tegelijk de multiple verlagen. ASML verkoopt misschien wel het meest schaarse product in de halfgeleiderindustrie. Zonder geavanceerde lithografie kunnen chipfabrikanten hun nieuwste ontwerpen niet efficiënt produceren. Die technische positie geeft prijszettingsmacht en zicht op investeringsplannen van klanten. Toch is zichtbaarheid niet hetzelfde als zekerheid. Een order kan later worden geleverd dan aanvankelijk gedacht. Een systeem kan al grotendeels zijn gebouwd terwijl omzetverantwoording nog wacht op acceptatie. Een klant kan zijn fabriek verschuiven. Exportregels kunnen een levering blokkeren. Daarom verdient de route van capaciteit naar omzet minstens zoveel aandacht als de hoogte van de orderinstroom. ASML rapporteerde over het tweede kwartaal €9,3 miljard omzet, een brutomarge van 54% en €2,9 miljard nettowinst. Het verhoogde de jaarverwachting naar €43 tot €45 miljard omzet met een brutomarge van 54% tot 56%. De operationele basis is dus sterk. De koers vraagt echter dat de volgende capaciteitsstap eveneens waarde creëert. Direct naar een onderdeel van dit artikel Wat 30% extra capaciteit economisch betekent Boekingen zijn een signaal, geen kasontvangst Voorraad is nodig, maar bindt geld Waarom de uitbreiding rationeel is Waarom capaciteit ook een risico is Wat verlangt €1.601,20? Scenario's voor 2027, 2028 en 2029 Wat moet de komende kwartalen blijken? Conclusie Wat 30% extra capaciteit economisch betekent ASML noemde voor 2026 ongeveer 65 systemen capaciteit voor low-NA EUV en circa 130 voor DUV immersion. Een verhoging van 30% betekent theoretisch bijna twintig extra EUV-systemen en ongeveer 39 extra immersion-systemen in 2027. De omzetwaarde hangt af van drie variabelen. Ten eerste het aantal systemen dat daadwerkelijk gereedkomt. Ten tweede de benutting: capaciteit kan beschikbaar zijn zonder dat iedere productieslot wordt gevuld. Ten derde de gemiddelde verkoopprijs, die sterk verschilt per systeem en configuratie. Het interactieve model begint met 65 systemen, 30% extra capaciteit, 85% benutting en een gemiddelde verkoopprijs van €260 miljoen. Dat levert ongeveer €4,3 miljard extra omzet. Dit is geen voorspelling van ASML, maar een manier om te zien hoeveel aannames achter één percentage schuilgaan. Voor DUV ligt de gemiddelde verkoopprijs lager, maar het volume hoger. Daarnaast verkoopt ASML metrologie, software, upgrades en service. De uiteindelijke omzetmix kan daardoor gunstiger of ongunstiger zijn dan een eenvoudig systeemmodel. De investeringen zitten bovendien niet alleen bij ASML. Leveranciers van optica, lasers en precisieonderdelen moeten mee opschalen. De zwakste schakel kan de output bepalen. Extra eigen assemblagecapaciteit heeft weinig waarde wanneer één cruciaal onderdeel ontbreekt. Boekingen zijn een signaal, geen kasontvangst ASML meldde dat de orderinstroom in de eerste helft van 2026 zeer sterk bleef en dat klantverplichtingen over de productportefeuille toenamen. Dat geeft zicht op de vraag. Het bedrijf publiceerde in het korte kwartaalbericht geen enkel eenvoudig cijfer waarmee een belegger alle toekomstige omzet kan voorspellen. Een orderboek bevat verschillende systemen, levertijden, voorwaarden en annuleringsrisico's. Sommige klanten betalen vooraf, andere pas bij mijlpalen. Omzet wordt geboekt wanneer aan de voorwaarden voor levering en acceptatie is voldaan. Daardoor kunnen orders, kas en omzet maanden of jaren uit elkaar liggen. Het conversiemodel verdeelt een hypothetisch orderboek van €48 miljard over drie periodes. Wanneer 42% in jaar één en 33% in jaar twee als omzet verschijnt, blijft 25% over voor later. Een verschuiving van enkele procentpunten kan miljarden omzet tussen jaren verplaatsen zonder dat de langetermijnvraag noodzakelijk verandert. Voorraad is nodig, maar bindt geld Een capaciteitsuitbreiding vraagt meer werk in uitvoering. ASML en zijn leveranciers moeten onderdelen inkopen voordat een systeem wordt geleverd. Dat verhoogt de voorraad en drukt de operationele kasstroom. Klantaanbetalingen kunnen dit deels compenseren. Wanneer klanten een productieplek vastleggen en vooraf betalen, ontvangt ASML kas voordat de omzet wordt geboekt. Dat is gunstig voor de financiering, maar geen winst. De verplichting om later te leveren blijft bestaan. Het werkkapitaalmodel maakt het onderscheid zichtbaar. Bij €10 miljard operationele kasinstroom, €3,5 miljard extra voorraad en €2,4 miljard extra aanbetalingen blijft €8,9 miljard kas na deze bewegingen. Een sterker orderboek kan dus tegelijk leiden tot lagere vrije kasstroom wanneer voorraad sneller groeit dan aanbetalingen. Dit is belangrijk omdat de markt vaak ieder hoog boekingscijfer direct vertaalt naar winst. Economisch klopt dat pas wanneer de systemen met de verwachte marge worden geleverd. Lees ook: ASML aandelen schieten omhoog - Dit moet je weten Waarom de uitbreiding rationeel is De bullcase begint bij AI. Geavanceerde modellen vragen meer rekenkracht, geheugen en energie-efficiëntie. Chipfabrikanten gebruiken kleinere structuren en complexere verpakkingen om die prestaties te leveren. Lithografie blijft daarbij een kritieke stap. ASML ziet klanten hun capaciteitsplannen versnellen. Het bedrijf verwacht daarom in 2027 meer low-NA EUV en DUV immersion te kunnen leveren. Wanneer die vraag breed is verdeeld over logic en memory, verlaagt dat de afhankelijkheid van één productcyclus. Ook upgrades zijn relevant. Een geïnstalleerde machine kan via nieuwe hardware en software productiever worden. Dat levert omzet met minder volledige productierisico's dan een nieuw systeem en verstevigt de klantrelatie. De technologische positie blijft uitzonderlijk. Concurrenten kunnen niet eenvoudig een alternatief voor EUV bouwen. Het systeem is het resultaat van tientallen jaren onderzoek en een gespecialiseerd leveranciersnetwerk. Die toetredingsdrempel rechtvaardigt een hogere waardering dan bij een gewone machinebouwer. Waarom capaciteit ook een risico is Een capaciteitsbesluit wordt jaren vóór de uiteindelijke vraag genomen. ASML moet mensen opleiden, leveranciers contracteren en faciliteiten aanpassen. Wanneer klanten later minder investeren, blijven kosten en voorraad achter. De vraag is bovendien geconcentreerd bij enkele chipfabrikanten. Een vertraging bij TSMC, Samsung, Intel of grote geheugenproducenten kan een merkbaar effect hebben. De klanten zijn financieel sterk, maar hun investeringscycli zijn niet stabiel. Geopolitiek vormt een tweede risico. Exportbeperkingen kunnen het aantal leverbare systemen verminderen of de mix verschuiven. Zelfs wanneer de vraag uit China aanwezig is, kan toestemming ontbreken. Andersom kan langdurige beperking de ontwikkeling van alternatieve technologie versnellen. Een derde risico is de waardering zelf. ASML kan operationeel goed presteren en toch een tegenvallend aandeel zijn wanneer beleggers minder willen betalen voor iedere euro winst. Bij een koers boven €1.600 is multiplecompressie geen theoretische voetnoot. Wat verlangt €1.601,20? De reverse valuation rekent terug vanaf de koers. Bij een gewenst jaarlijks rendement van 8% en een eindwaardering van 30 keer winst is in 2029 ongeveer €67,25 winst per aandeel nodig. Vanaf een modelbasis van €31 vraagt dat circa 29% jaarlijkse groei. Dat is een zware opdracht. De winstbasis kan de komende jaren profiteren van hogere leveringen, een gunstige mix, service en inkoop van eigen aandelen. Toch laat de uitkomst zien dat veel groei al in de prijs zit. Een hogere eindmultiple verlaagt de vereiste winst, maar verhoogt de afhankelijkheid van marktsentiment. Een lagere multiple van 25 keer vraagt juist nog veel meer winst per aandeel. Daarom moet een belegger niet alleen overtuigd zijn van ASML's technologie, maar ook van de prijs die daarvoor vandaag wordt betaald. Scenario's voor 2027, 2028 en 2029 De scenario's combineren winst per aandeel met een koers-winstverhouding. In het bearscenario groeit de winst, maar vertraagt de omzetconversie en daalt de multiple. Het middenscenario veronderstelt een beheerste opschaling. Het gunstige scenario veronderstelt hoge benutting, sterke mix en een blijvend hoge waardering. Het zijn geen koersdoelen en er zijn geen waarschijnlijkheden aan verbonden. Dividend is niet meegerekend. Aandeleninkoop zit impliciet in de winst per aandeel en wordt niet nogmaals als aparte waarde toegevoegd. Wat moet de komende kwartalen blijken? Allereerst moet de omzetverwachting voor 2026 worden gehaald zonder dat de brutomarge terugvalt. De bandbreedte van €43 tot €45 miljard en 54% tot 56% marge vormt een nuttige tussenstap. Daarnaast telt de verhouding tussen output, voorraad en klantaanbetalingen. Een stijgende voorraad is logisch bij groei, maar moet uiteindelijk leiden tot leveringen. Wanneer werk in uitvoering langdurig oploopt, neemt het risico toe. Verder is de klantmix belangrijk. Orders voor AI-gerelateerde logic en memory zijn aantrekkelijk, maar een brede vraagbasis is stabieler dan afhankelijkheid van enkele megaprojecten. Ten slotte moet ASML aantonen dat de geplande 30% extra capaciteit niet alleen technisch haalbaar is, maar ook met goede prijs en marge kan worden verkocht. Conclusie ASML bezit een unieke positie en de vraag vanuit AI rechtvaardigt uitbreiding. Toch is 30% extra capaciteit pas waardevol wanneer zij wordt benut, geleverd en betaald. Bij €1.601,20 betaalt de markt al voor een groot deel van die toekomstige omzet. De kern van de analyse ligt daarom niet bij één sterk boekingskwartaal, maar bij de conversie van klantverplichtingen naar systemen, marge en kas. ASML kan dat waarmaken, maar de huidige koers laat weinig ruimte voor vertraging. Foto: ASML Holding N.V., officieel bedrijfsarchief.