Michiel Vermeulen
jan 15
In het eerste deel van de Shopify Analyse hebben we voornamelijk gekeken naar het business model en de competitieve voordelen van Shopify, maar nu komen we bij het tweede belangrijke deel uit: de waardering. Een goede belegging bestaat namelijk uit twee aspecten. Ten eerste moet het bedrijf van hoge kwaliteit zijn (competitieve voordelen, hoge rendementen op kapitaal) en daarnaast is de prijs die je betaald (de waardering) van groot belang.
Vaak wordt er alleen gekeken naar de kwaliteit van een bedrijf, terwijl de waardering van een aandeel is cruciaal omdat het direct van invloed is op het uiteindelijke rendement dat je als belegger kan behalen. Dit is voor velen van ons een logische gedachte, maar is dit eigenlijk wel echt waar? Veel van de beste beleggers ter wereld stellen namelijk dat de waardering eigenlijk helemaal niet zo belangrijk is. Het zou vooral gaan om hoe hard het bedrijf kan groeien en hoelang ze die groei kunnen volhouden. Laten we hier eens wat dieper op ingaan.
Om een beter beeld te krijgen van wat nu precies zorgt voor het rendement op de beurs, pakken we een interessante studie van IMC en Morningstar erbij. In de grafiek hieronder kun je zien waar het rendement vandaan komt. Zoals je kan zien heeft het vooral met de tijdshorizon te maken. En idealiter geldt natuurlijk: hoe langer de horizon, hoe beter.
Op korte termijn, met een horizon van bijvoorbeeld een kwartaal of een jaar, blijkt een verandering in het sentiment de belangrijkste factor te zijn. Een verandering in het sentiment heeft ook invloed op de multiple change en zorgt bijvoorbeeld voor een hogere PE-ratio. Beleggers die zich richten op deze korte periodes zijn dus eigenlijk vooral afhankelijk van het marktsentiment of specifieke gebeurtenissen om een goed rendement te behalen. Dit soort beleggers kunnen bijvoorbeeld anticiperen op de impact van inflatie of rentes en hierop inspelen.
Op middellange termijn, met een horizon van 2-5 jaar, wordt de bedrijfscyclus belangrijk. Sommige beleggers richten zich bijvoorbeeld op specifieke sectoren en gokken op een heropleving door aandelen van de grote spelers in die sector te kopen. Een bekend voorbeeld hiervan zie je in sectoren zoals de luchtvaart en toerisme die herstelden na de forse neergang tijdens de Covid-pandemie. Ook de sector cybersecurity is een populair voorbeeld hiervan.
Dan gaan we naar de langere termijn kijken. Voor een horizon van 5-10 jaar staat het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) en de reinvesmtent-rate (ROIIC) centraal. ROIIC brengt een kleine correctie aan op ROIC en ROE (return on equity) door zowel eigen als vreemd vermogen te overwegen. Toch zijn alle drie de ratio's enorm belangrijk. Warren Buffett en Charlie Munger staan bijvoorbeeld misschien wel bekend om het waarderen van aandelen en het betalen van een goede prijs, maar toch bagatelliseert Charlie Munger bijzonder vaak het belang van een waardering.
"Over the long term, it's hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it earns. If the business earns 6% on capital over 40 years and you hold it for that 40 years, you're not going to make much different than a 6% return -- even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive price, you'll end up with one hell of a result." - Charlie Munger
Warren Buffett en Charlie Munger stellen dat ROIC uiteindelijk op een hele lange termijn gelijk is aan je rendement, maar volgens Morningstar is er nog een andere belangrijke factor: de cultuur. Morningstar gebruikt hiervoor het voorbeeld van Costco. Wat Costco onderscheidt, is niet alleen het feit dat het goederen in enorme hoeveelheden inkoopt en tegen kostprijs aan klanten verkoopt, maar vooral de rol die de bedrijfscultuur speelt in het succes van het bedrijf.
In tegenstelling tot sommige concurrenten heeft Costco consequent ervoor gekozen om zijn medewerkers ruim boven het minimumloon te betalen en uitstekende secundaire voordelen te bieden. Dit is geen toeval, maar een bewuste bedrijfsstrategie. Door medewerkers goed te behandelen en te belonen, creëert Costco niet alleen een tevreden personeelsbestand, maar motiveert het ook de medewerkers om zich in te zetten voor de lange termijn.
Dit heeft een grote invloed op de prestaties van het bedrijf, zeker op de lange termijn. Tevreden en gemotiveerde medewerkers leveren bijvoorbeeld een uitstekende klantenservice, wat op zijn beurt leidt tot tevreden klanten en een hoge klantloyaliteit. Dit vertaalt zich weer in goede financiële resultaten en groei over een langere periode.
Dit onderzoek is daarom wel degelijk iets om over te nadenken. Als lange termijn belegger zou je vooral naar de kwaliteit en toekomstige groei (toekomstige ROIC) van het bedrijf moeten kijken en kan een waardering die nu hoog is alsnog voor fantastische rendementen zorgen. Maar maakt waardering dan echt niets uit? Helaas is het niet zo makkelijk.
Wanneer je logisch gaat nadenken, dan kom je al gauw tot de conclusie dat je natuurlijk niet zomaar elke prijs voor een aandeel kan betalen. Wanneer de intrinsieke waarde van een aandeel vandaag de dag €1 is, maar je betaalt €10 per aandeel, dan is de kans op een goed rendement klein. Een praktisch voorbeeld hiervan is Microsoft.
Microsoft behaalde vanaf 1 januari 2000 tot 1 januari 2015 een jaarlijks rendement van zo'n 0,69%. Met andere woorden, een belegger die gedurende die periode van 15 jaar Microsoft aanhield, verdiende minder dan op een gemiddelde spaarrekening. Wat nog gekker is, is dat het bedrijf er in die tijd wel in slaagde om zijn aantal uitstaande aandelen met ongeveer 20% te verminderen en het dividend fors te verhogen. Daarnaast steeg de operationele kasstroom met bijna 300%. Kortom, Microsoft deed alles wat een geweldig bedrijf zou kunnen doen, maar de hoge waardering van de jaren 1990 moest worden teruggedraaid, wat voor veel beleggers uiteindelijk een fiasco was.
Uiteraard is dit een extreem voorbeeld: we hebben het immers over een van de grootste bubbels van de afgelopen 50 jaar. Toch laat dit heel goed zien waarom je niet zomaar de waardering kunt vergeten als belegger. Maar waar ligt de waarheid dan? Zoals met bijna alle zaken in het leven, is er geen eenduidig antwoord op deze vraag. Warren Buffett heeft geweldige rendementen geleverd door puur te focussen op de waardering, maar beleggers als Nick Sleep zaten enorm vroeg in Amazon, waar kwaliteit boven waardering kwam.
Uiteindelijk komt Warren Buffett met een soort gulden middenweg: 'Het beste is om een eerlijke prijs te betalen voor een fantastisch bedrijf.' Je wilt idealiter een bedrijf bezitten dat hoge rendementen op hun investeringen behaalt - en dit ook lang vol kan houden, maar je wilt er niet de hoofdprijs voor betalen. Hoe zit dat precies voor Shopify?
Laten we nu dan beginnen met een waardering van Shopify door middel van een aanpak die daadwerkelijk rekening houdt met de kwaliteit en fundamentele aspecten van het bedrijf. Hiervoor beginnen we met een van de belangrijkste zaken - zeker voor een bedrijf als Shopify - namelijk de ROIC. Shopify zit nog volop in een groeifase en daarom wil je idealiter dat elke investering die Shopify doet ook daadwerkelijk veel oplevert.
De return on invested capital wordt als volgt berekend: net profit after taxes (NOPAT) / invested capital. Als we deze formule toepassen voor Shopify komen we in 2022 uit op een ROIC van maar liefst 22,5% en in 2021 ongeveer 21%. Shopify heeft verrassend genoeg op lange termijn een goed trackrecord wat betreft het doen van investeringen, ondanks dat het bedrijf lang niet altijd een positieve nettowinst wist neer te zetten.
En dit verklaart natuurlijk ook het succes van Shopify over het afgelopen decennia. Had je in 2017 geïnvesteerd in Shopify, dan had je nu een rendement van maar liefst 1100% gehad tegenover 100% voor de S&P 500. Nu denk je misschien: dit zal vooral komen door de hoge waardering die Shopify nu heeft. Maar wat betreft de relatieve waardering is er eigenlijk maar weinig veranderd. Zoals je in de grafiek hieronder ziet wordt Shopify tegenover ongeveer dezelfde price-to-sales multiple verhandeld als in 2017. Het ironische is dat in 2017 al enorm veel mensen riepen dat Shopify een overgewaardeerd bedrijf was.
Misschien zit er dan toch een waarheid in het onderzoek van Morningstar en de strategie van Charlie Munger. Op korte termijn is de waardering belangrijk, maar op lange termijn neemt het compounding proces het over en is het vooral belangrijk hoe goed een bedrijf zijn kapitaal investeert en hoe lang ze dat kunnen volhouden. In het geval van Shopify doet het management dit al een lange periode fantastisch. Het aspect ROIC kunnen we dus afvinken.
Het wordt echter tijd voor een grote nuance: dit zijn historische cijfers, die vertellen ons helaas niets over hoeveel het bedrijf nu waard is. De toekomst van een bedrijf is namelijk een groot onderdeel van de uiteindelijke waardering. Zoals je nu wel weet bestaat het rendement op lange termijn uit twee grote factoren:
Lange termijn rendement = Hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) + Lange groei runway om dit vol te kunnen houden.
Een hoge ROIC voor twee of drie jaar is immers heel leuk, maar het zal je niet meteen enorm veel opleveren. Pas als een bedrijf dit voor flink wat jaren structureel kan doen, dan zal het rente-op-rente effect echt zijn werk gaan doen en uiteindelijk de huidige waarderings-multiple vervagen. Wanneer je nu dus zou beleggen in Shopify gaat het om de ROIC voor de komende 10 of zelfs 20 jaar en helaas niet om die van de vorige tien jaar.
Maar hoe bepalen we dan de ROIC voor de komende jaren? Dit is enorm moeilijk, maar we kunnen wel een indicatie maken over de mogelijke richting voor de toekomst. Deze indicatie is gebaseerd op twee logische grondslagen: de Total Adressable Market (TAM) en het management. Laten we beginnen met de TAM.
Het concept Total Addressable Market (TAM) verwijst naar de totale potentiële markt dat een bedrijf kan bereiken. In feite vertegenwoordigt TAM het maximale niveau van omzet dat een bedrijf kan behalen als het erin slaagt alle mogelijke klanten te bereiken, zonder rekening te houden met concurrentie of andere beperkende factoren. Het geeft ons kortom een goed beeld van de toekomstige mogelijkheden die een bedrijf nog heeft.
Interessant om te weten is dat Shopify momenteel een marktaandeel van 10% heeft in de e-commerce markt in de Verenigde Staten. Dit is al behoorlijk veel, omdat e-commerce een enorm grote markt is, maar het geeft tegelijkertijd aan dat Shopify nog steeds zeker ruimte heeft om te groeien. Het bedrijf heeft tot nu toe bewezen dat het in staat is om een aanzienlijk marktaandeel te veroveren en heeft inmiddels een sterke positie verworven als de op één na grootste e-commerce speler in de VS.
Maar de groeipotentie van Shopify gaat de afgelopen jaren steeds verder dan de Verenigde Staten alleen. Shopify richt zich ook op de wereldwijde markt en heeft al aanzienlijke vooruitgang geboekt in Europa, waar het 6% van de e-commerce markt voor zijn rekening neemt. Het internationaal uitbreiden biedt nog een enorm groeipotentieel voor het bedrijf, zeker als je bedenkt dat e-commerce wereldwijd de komende jaren zal blijven groeien.
Het management van Shopify schat zelf in dat het een TAM heeft van ongeveer $160 miljard voor de komende jaren. Dit betekent dat het bedrijf nog geen 4% van deze enorme markt heeft bemachtigd. Met andere woorden, Shopify staat eigenlijk nog in de kinderschoenen als het gaat om de totale markt.
Dit is ook goed terug te zien in de verwachtingen van analisten voor de komende jaren. Analisten verwachten dat Shopify haar omzet in ongeveer hetzelfde tempo kan doorgroeien als de voorgaande jaren, wat wijst op een grote markt om nog flink te groeien. Hieronder zie je kort de verwachting van analisten van Simply WallST voor Shopify.
Statista voorspelt bovendien dat de omzet van de Amerikaanse e-commerce retail markt zal groeien van $905 miljard in 2022 tot meer dan $1,5 biljoen tegen 2027. Dit is een CAGR van maar liefst 13,5% per jaar. Dit laat de voortdurende groei van e-commerce zien als een dominante en belangrijke markt, en Shopify lijkt dankzij hun competitieve voordelen goed gepositioneerd om hiervan te profiteren.
Wil je meer lezen over de voordelen van Shopify? Lees dan even onze eerste uitgebreide analyse over Shopify.
Kunnen we nu het aspect lange groei runway ook afvinken? Zoals je misschien al hebt gelezen, is er nog een ander belangrijk aspect in het bepalen van de toekomst: het management. Een grote TAM is belangrijk, maar om hier daadwerkelijk gebruik van te maken is een competent management nodig.
Een goed management kan een lange termijn strategie ontwikkelen die de kansen binnen de TAM weet te identificeren en ook uiteindelijk kan veroveren. Het is immers niet alleen belangrijk om te weten waar de kansen liggen, maar ook hoe ze het beste kunnen worden benut. Innovatie en cultuur is daarnaast een belangrijk aspect. Het management zou een bepaalde cultuur van innovatie moeten stimuleren om zo kansen in de TAM te pakken. Dit vereist creativiteit en het vermogen om snel aan te passen aan veranderende marktomstandigheden.
Dit sluit overigens ook goed aan op het onderzoek van Morningstar. Zij stellen namelijk dat op hele lange termijn de cultuur van een bedrijf bepalend is voor het rendement. Het is daarom nuttig om eens een kleine deep-dive in de cultuur van Shopify te doen.
Het begin hiervan start altijd op websites zoals Glassdoor waar werknemers hun ervaringen over het bedrijf kunnen delen. Shopify scoort hier redelijk goed met 3,4 sterren op basis van meer dan 3000 reviews. Het zijn weliswaar geen geweldige cijfers, maar ze zijn ook niet bijzonder slecht. Op websites als Indeed scoort Shopify ongeveer op een vergelijkbaar niveau.
Als we echter wat dieper graven, komen we snel uit op enkele positieve reviews en interviews met managers en personeel. Hieronder vind je een korte samenvatting van artikelen van diverse (onafhankelijke) bronnen, zoals DiversityCan, E-commerce Fastlane en Glassdoor.
Een van de opvallende dingen die ik vaker terug zag komen, is dat bij Shopify goed talent altijd welkom is. Dit klinkt misschien als een open deur, maar voor tech-bedrijven kan dit af en toe enorm lastig zijn. Medewerkers worden daarnaast aangemoedigd om nieuwe ideeën uit te proberen en te presenteren, om zo innovatie te stimuleren. Wekelijkse bijeenkomsten, Hack Days en talloze samenwerkingsmogelijkheden benadrukken deze focus op teamwork en het delen van ideeën.
Een ander opvallend positief aspect van de bedrijfscultuur bij Shopify is het voorkomen van het Imposter Syndrome en andere biases waarbij medewerkers hun authentieke (bewuste) zelf verliezen onder de mogelijke druk van werk. Het bedrijf biedt bijvoorbeeld coaching aan om medewerkers te ondersteunen bij het navigeren in de snel veranderende omgeving van Shopify en moedigt sessies aan om hun authentieke perspectieven en uitdagingen te kunnen delen.
Tot slot zijn medewerkers van Shopify vooral positief over elkaar. Het is over het algemeen fijn om bij Shopify te werken en er is veel talent aanwezig volgens het personeel. Door uitgebreide trainingsprogramma's, mentoring en coaching aan te bieden, rust Shopify haar team en personeel uit met de vaardigheden en kennis die nodig zijn om echt uit te blinken.
Het belang van een goede cultuur voor groei in een bedrijf als Shopify wordt overigens bewezen door een artikel uit 2014 van Workleap waarin uitgelegd wordt waarom een goede cultuur en management belangrijk is en waarom dat van Shopify zo goed is. Sinds 2014 heeft Shopify een enorme groei doorgemaakt en dat is in grote lijnen precies wat het artikel voorspelt had. Op lange termijn kan cultuur en management daarom absoluut een belangrijke factor voor het rendement. Bij Shopify lijkt dit in orde te zijn.
Een van de grootste uitdagingen voor Shopify is echter om er voor te zorgen dat iedereen in lijn blijft met de missie, zonder dat de creativiteit beperkt wordt. Shopify probeert dit te bereiken door middel van het gebruik van data, metingen en onderzoek, waardoor strategische beslissingen efficiënter en beter kunnen worden genomen. Het bedrijf heeft daardoor een sterke focus op de groei en de ontwikkeling van medewerkers (trainingen etc.), wat uiteindelijk weer resulteert in betere producten voor de klanten. De cultuur kunnen we daaarom afvinken.
We kunnen moeilijke modellen creeëren om een precieze waarde aan Shopify te hangen, maar de kans dat zulke voorspellingen uiteindelijk ook echt uitkomen is bijzonder klein. Vooral als het gaat om snelgroeiende bedrijven, zoals Shopify, is een fout snel gemaakt, waardoor een waarderingsmodel uiteindelijk compleet waardeloos blijkt. We kunnen het ook vanuit een simpel en rationeel perspectief benaderen in de stijl van Warren Buffett. Oftewel, vind een uitstekend bedrijf en betaal gewoon een eerlijke prijs.
Shopify is in zekere zin zo'n uitstekend bedrijf. We hebben eerder kunnen lezen dat kwaliteitsbedrijven zich onderscheiden door hoge rendementen op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) en de mogelijkheid om dit lang vol te kunnen houden. Shopify doet het op dit vlak bijzonder goed. Met een gemiddelde ROIC van boven de 20% de afgelopen jaren is het bedrijf in staat om lucratieve investeringen te doen.
Wat betreft de toekomst lijkt dit ook goed te zitten. Op het moment van schrijven heeft Shopify zo'n 4% van de TAM veroverd en is het goed op weg om de groei van de afgelopen jaren voort te zetten. Zeker als je bedenkt dat de TAM waarin Shopify zich bevind ook nog eens flink doorgroeit elk jaar.
Wat betreft de waardering gaan we even terug naar Charlie Munger. Hij stelde dat de kwaliteit (ROIC) van een bedrijf uiteindelijk vooral bepalend is voor het rendement. De waardering slechts op korte termijn een belangrijke factor. Toch kun je natuurlijk niet veel te veel betalen voor een bedrijf en is het enigszins belangrijk een eerlijke prijs te betalen. Op het eerste oog lijkt Shopify misschien duur - een price-to-sales-ratio van 15 - maar dit ligt in lijn met de waardering sinds 2016. In 2016 was Shopify net wat goedkoper dan vandaag de dag, maar de ROIC van Shopify is ook toegenomen en het bedrijf heeft een enorm trackrecord opgebouwd in de tussentijd, waardoor een iets hogere premie wellicht wel gerechtvaardigd is.
Als we alles bij elkaar opsommen, komen we tot de onderstaande conclusie uit. Shopify scoort vooral goed op de bedrijfskwaliteit. Het beschikt over fantastische voordelen en het bewijs hiervan is terug te zien in de ROIC en groeicijfers. Mijn conclusie is daarom ook dat Shopify een uitstekend bedrijf is tegen een eerlijk prijs op het moment van schrijven. Het toekomstige rendement zou dan ongeveer gelijk moeten zijn aan de ROIC, wat aantrekkelijke vooruitzichten biedt als we het trackrecord mogen geloven.
Heb je vragen of opmerkingen? Stuur een e-mail naar Michiel@debelegger.nl